事件：公司发布2023 年三季报，23Q1-3 实现营业收入25.83 亿元，同比+25.90%；归母净利润1.58 亿元，同比+57.66%；扣非归母净利润1.46 亿元，同比+54.77%；剔除股权激励费用后，扣非归母净利润1.99 亿元，较可比口径同比+30.2%，对应扣非经营性净利率7.7%，同比+0.3pcts。单季度看，23Q3实现营业收入9.46 亿元，同比+30.07%；归母净利润0.5 亿元，同比+66.94 %；扣非归母净利润0.4 亿元，同比+52.93%。

    　　新品快速放量，商超、新零售渠道延续高增。收入端，前三季度，分产品看，冷冻烘焙食品收入占比约64%，同比增长约30%；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约36%，同比增长约18%，主要贡献因素依次为稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。分渠道看，前三季度流通渠道收入占比接近50%，同比中个位数增长，得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策，三季度呈现环比改善趋势；商超渠道收入占比接近35%，同比增长超60%，增速因为基数效应有所放缓，环比仍保持增长趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超15%，合计同比增速超60%。

    　　市场推广阶段性影响毛利表现，费用投放稳中有降。23Q1-3/23Q3 实现毛利率32.52%/31.89%，同比+1.05/-0.21pcts，三季度毛利率有所下滑主要系：

    　　1）Q3 适度加大了折扣促销力度；2）Q3 高增速的奶油、酱料毛利偏低；3）流通渠道需求疲软毛利同比稳中有降低。费用端，23Q3 销售/管理/研发/财务费用率12.71%/7.88%/4.28/0.20%，同比+0.75/-0.51/-0.80/+0.05pcts，三季度公司销售费用率同比略有上升，主因加大业务推广所致；同时公司规模效应提升，管理、研发费用率同比有所下降，三费整体比率保持稳中有降的趋势。23Q3 信用减值损失约175 万元，同比+347.69%，系本年计提的应收账款坏账准备金增加；资产减值损失约766 万元，同比+135.52%，主因新产品开始投入市场，前期对新产品进行试产及试销，财务核算的成本高于产品预计市场可售价格。23Q3录得扣非归母净利率4.47%，同比+0.7pcts。

    　　投资建议：公司改善趋势延续，竞争优势不断强化。行业供给竞争阶段性加剧，公司改革思路正确，聚焦核心头部单品，Q3 公司有销售记录SKU 数目环比上半年已下降约15%。我们预计未来利润端在旺季产能爬坡、费投收缩、规模效应下仍有望实现较高弹性。我们预计公司2023-2025 年营收分别为37/45/56亿元，同比+27%/22%/24%；归母净利润分别为2.4/3.5/5.0 亿元，同比+66%/47%/42%，当前股价对应P/E 分别为45/31/22X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示： 原材料价格波动，新品推广不及预期，下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧。