事件：公司发布2023 年三季度业绩报告。2023Q1-3 公司实现营业收入25.83 亿元，同比+25.90%；实现归母净利润1.58 亿元，同比+57.66%；实现扣非归母净利润1.46 亿元，同比+54.77%。其中，23Q3 单季度实现营业收入9.46 亿元，同比+30.07%；实现归母净利润0.50 亿元，同比+66.94%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比+52.93%。

    核心业务增长稳健，餐饮渠道亮点频出。（1）分产品看，2023 前三季度冷冻烘焙食品收入占比约64%（约16.5 亿元），同比约+30%；烘焙食品原料收入占比约36%（约9.3 亿元），同比约+18%，稀奶油新品放量与核心餐饮客户的稳健增长助力原料业务增长。（2）分渠道看，2023 前三季度流通渠道收入占比接近50%，同比中个位数增长，主要得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策，Q3 环比改善；商超渠道收入占比接近35%，同比增长超60%，Q3 环比仍保持增长趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超15%，合计同比增速超60%。

    毛利率短期修复放缓，长期看好利润弹性释放。2023Q3/2023Q1-3 公司毛利率分别为31.9%/32.5%，分别同比-0.2/+1.0pct。主要系Q3 加大折扣促销力度以及新品稀奶油产品在推广阶段定价时适度体现了性价比。在费用方面，2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/-0.5/-0.8/+0.1pct，2023Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.03/-0.8/+0.1/+0.6pct，销售费用率上升主要为应对市场需求情况加大业务推广所致；管理、研发费用率随着规模效应提升同比有所下降，整体经营费率保持稳中有降的趋势。公司23Q3/23Q1-3 归母净利率分别同比+1.17/1.24pct 至5.31%/6.17%。2023 年Q1-3 剔除股份支付款0.53 亿元后归母净利润为2.12 亿元，较上年同期剔除股份支付后的归母净利润增长33.0%。

    聚焦头部产品助发展，持续深化内生变革。公司集中资源向头部产品倾斜，稳步推进长尾产品停产、退市和去库存工作，Q3 有销售记录的SKU 数目环比上半年已下降约15%，内部经营效率有望逐步提升。同时，公司对仓储物流管理体系进行梳理调整；深化数字化经营能力，夯实内部管控基础，推动高质量发展。

    投资建议：冷冻烘焙行业长期来看渗透率提升空间大，公司产品、渠道与管理优势明显，内生经营变革战略成效逐步显现，我们看好公司在外部消费环境转好的背景下进一步拓展市场份额。公司同日发布终止实施 2021 年股票期权激励计划并注销股票期权的公告，预计剩余股权激励费用将加速计提，因此我们对盈利预测进行修正，预计公司2023-2025 年实现营业收入36.92/46.36/56.80 亿元，同比增长26.8%/25.6%/22.5% ， 实现归母净利润1.96/3.80/5.18 亿元， 同比增长36.0%/94.6%/36.3%，对应PE 为55.5X/28.5X/20.9X，维持买入评级。

    风险提示：市场需求疲软，行业竞争加剧，变革成效不及预期，原材料价格波动