收入略超市场预期，利润低于市场预期

    　　1Q-3Q23 实现营业收入25.83 亿元，同比+25.90%；归母净利润1.58 亿元，同比+57.66%。3Q23 实现营业收入9.46 亿元，同比+30.07%；归母净利润0.50 亿元，同比+66.94%。3Q23 收入略超市场预期，利润低于市场预期。主要由于奶油新品放量及酱料产品在B 端放量好于预期3Q 收入略超预期，但同时奶油和酱料毛利率低对整体毛利率有所拖累，另外需求相对较弱下折扣力度相对较大导致3Q 利润端低于市场预期。

    　　发展趋势

    　　3Q23 商超、餐饮茶饮渠道保持高增，奶油新品表现亮眼。根据公司公告，2023 年前三季度公司流通/商超/餐饮茶饮渠道收入同比增长中个位数/60%+/60%+，收入占比分别为50%/35%/15%；我们测算单Q3 各个渠道收入分别同比增长10%/50%/100%。商超渠道环比提升、核心餐饮客户取得突破。从品类看，2023 前三季度公司冷冻烘焙/烘焙原料收入同比+30%/18%，收入占比分别为64%/36%，单Q3 分别同比+25%/38%。奶油品类收入单Q3 同比增长50%，稀奶油新品重新调整上市表现亮眼。

    　　产品结构变化致毛利率承压，费用投放增加。公司3Q23 毛利率为31.9%，同比/环比下降0.2/1.8pcts，我们预计主要源于：1）加大折扣促销力度；2）稀奶油产品铺市推广阶段，定位性价比毛利率较低。3）酱料类毛利率偏低但增长较快。费用端，公司加大业务推广、展会费用增加，销售/管理/研发费用率分别同比+0.8/-0.5/-0.8pcts。3Q23 政府补助增加增厚利润，归母净利润同比+66.9%，归母净利润率同比提升1.2pcts，环比下降1.6pcts。

    　　展望未来：我们预计公司4Q23 将有望延续较快增长，但考虑市场需求和产品结构原因利润率或仍承压。此外公司终止实施2021 年股票期权激励计划，4Q23 将加速计提股权激励费用，我们预计在8000 万元体量。展望2024 年我们预计烘焙饼店收入恢复双位数增长，商超渠道收入增速回归至20%左右，餐饮茶饮保持高增。利润率端费用管控提效空间较大，期待公司通过聚焦头部产品、提升组织效能及物流效率实现盈利能力改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到3Q 利润低于预期以及4Q 终止实施2021 年股权激励后会加速费用计提，我们下调2023 年利润39.6%至1.65 亿元，维持2024 年利润预测不变。当前股价对应2024 年29.4 倍市盈率。我们下调目标价15%至76.5 元/股，对应约35 倍2024 年市盈率，较当前股价有19.5%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新品表现不及预期，食品安全风险。