23Q3 饼店渠道回暖，商超和餐饮渠道延续高增。公司披露23 年三季度报告，公告23 年前三季度收入25.83 亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.58 亿元，同比增长57.66%。其中，23Q3 收入9.46 亿元，同比增长30.07%；归母净利润0.50 亿元，同比增长66.94%。收入符合预期。分产品看，测算23Q3 冷冻烘焙/烘焙原料收入占比61%/39%，同比增长25%/38%。烘焙原料加速增长系稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。分渠道看，测算23Q3 饼店/商超/餐饮渠道收入占比50%/35%/15%，同比增长15%/39%/81%。饼店渠道增速提升系下游饼店需求弱复苏、稀奶油上市贡献。净利润低于预期，系23Q3 加大折扣促销、新品毛利率偏低、费用率提升。23Q3 毛利率31.89%，环比-1.81pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.76/-0.51/-0.79/+0.06pct。

    客户拓展和新品放量，期待Q4 旺季表现。从收入端看，23 年前三季度商超渠道复苏明显，餐饮渠道大客户取得积极进展，饼店渠道需求逐渐回暖。展望23Q4 销售旺季，公司冷冻烘焙业务在商超渠道有望维持高增长，餐饮渠道大客户有望进一步合作，饼店渠道需求有望继续回暖。在烘焙原料业务里，酱料产品在餐饮客户持续放量，稀奶油在饼店渠道有望持续放量。从利润端看，公司持续削减长尾产品、调整仓储物流管理体系以及加强管理经营能力，业绩弹性有望进一步释放。

    盈利预测与投资建议。预计23-25 年营业收入37.50/46.50/57.00 亿元，同比增长28.83%/24.01%/22.58%；归母净利润1.86/3.85/5.35 亿元，同比增长29.50%/106.79%/38.89%；PE 为49/24/17 倍。考虑多方面措施推动下，长期利润率改善空间较大。参考可比公司估值，给予24 年30 倍PE，合理价值68.20 元/股，维持买入评级。

    风险提示。渠道扩张不及预期。品类扩张不及预期。食品安全风险。