公司发布2023 年三季报，收入持续向好。2023 年前三季度公司实现营收25.83 亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.58 亿元，同比增长57.66%；扣非归母净利润1.46 亿元，同比增长54.77%。单三季度公司实现营收9.46 亿元，同比增长30.07%；归母净利润0.50 亿元，同比增长66.94%；扣非归母净利润0.42 亿元，同比增长52.93%。

    　　奶油新品强劲，餐饮端增长提速。分产品看，23Q3 冷冻烘焙/烘焙原料分别实现营收5.91/3.56 亿元，Q1-3 同比+30%/18%，其中奶油Q3恢复增长，稀奶油新品上市初期以性价比优势加速铺货，依乐斯带动200 元价格带维持增势；餐饮客户贡献酱料增量。分渠道看，前三季度商超在老品迭代及新品上新推动下保持60%以上增速，但Q3 在基数效应下增速放缓，环比保持增势；餐饮增速超60%，公司与多家餐饮、茶饮大客户合作持续推进推动Q3 增长接近翻倍；流通渠道逐季缓慢恢复，Q3 得益于奶油新品上市及部分产品促销增速恢复至10%左右。

    　　新品铺货期毛利率短期承压，费用整体控制稳健。23Q3 公司毛利率为31.9%。产品结构变化产生负面影响：一方面奶油新品让利以加快铺市，且流通渠道部分产品降价促销；另一方面酱料在直销渠道毛利较低，销售占比提升。但成本端公司新控股上游牧场及油脂价格整体下行有助于缓解成本压力，同时产能利用率整体提升，综合来看Q3 毛利率同比-0.2pcts。从费用看，23Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为12.7%/7.9%/0.2%/4.3%，分别同比+0.8/-0.5/+0.1/-0.8pcts，销售费用率提升主要系业务推广力度加大、销售人员培训及Q2 展会部分费用延迟确认。综合来看23Q3 净利率为5.3%，同比+1.2pcts，前三季度剔除股权激励费用后净利率为8.2%，同比+0.44pcts。

    　　渠道接力贡献增量，内部提质增效持续推进。公司当前主动精简sku，资源向头部产品倾斜；渠道融合动态调整，仓储物流政策优化，彰显公司提质增效的决心。长期来看，收入端，烘焙在餐饮市场仍待开拓，公司当前基数较低，我们认为切入百胜等大客户供应链体现了公司餐饮端潜力，未来针对大客户上新及新客户开拓仍有较大空间；商超在高基数效应下增长预期恢复理性，但商超烘焙业态仍在拓展，关注大客户开店、新客户开拓及公司推新进展。利润端，虽毛利率短期承压，但随着公司成本把控能力加强、规模效应提升、管理持续优化，看好公司中长期盈利能力提升。

    　　【投资建议】

    　　公司深耕烘焙供应链二十余年，具有深厚的行业基础，形成了以冷冻烘焙食品及烘焙食品原料为主的丰富产品矩阵。公司具备全渠道开拓能力，下游覆盖烘焙、商超、餐饮、零售，核心客户优质稳定。23 年在外部环境改善，烘焙市场景气度回升情况下，公司在研发、渠道、供应链架构上积极革新，在已有优势基础上再塑壁垒。随着公司改革措施持续落地，我们看好公司作为烘焙供应链龙头的改革成效及业绩表现。考虑到奶油新品处铺市阶段，流通渠道复苏不及预期情况下部分产品降价促销，以及终止股权激励计划对表观利润的影响，我们下调公司2023-2025 年预测至营业收入36.55/45.72/54.93 亿元，归母净利润至1.81/3.63/4.88 亿元，EPS 分别为1.07/2.14/2.88 元，对应PE 分别为57.91/28.86/21.44 倍，维持“买入”评级。