事件：立高食品2023 年前三季度实现收入25.83 亿元，同比增长25.9%，实现净利润1.57 亿元，同比增长56.6%，其中Q3 实现收入9.46 亿元，同比增长30.1%，实现净利润0.50 亿元，同比增长65.7%，业绩符合市场预期。此外，公司终止实施2021 年股票期权激励计划，系在当前的市场环境下，维持原有激励计划难以达到较好的激励效果。

    　　冷冻烘焙持续快速增长，奶油业务收入弹性开始显现。从产品上看，2023 年前三季度冷冻烘焙收入占比64%，同比增长30%，在商超渠道收入的反弹和餐饮渠道收入的高增长下，核心的冷冻烘焙收入仍然维持稳健增长，烘焙原料收入占比36%，同比增长18%，在奶油等品类放量带动下，烘焙原料Q3 收入增长提速，公司稀奶油产品360 PRO 依靠优质的性价比打开市场，充分放量，奶油产品收入的高增长亦反映了公司渠道融合效果较好。

    　　商超及餐饮渠道收入维持高增速，流通饼房经营有所修复。从渠道上看，2023年前三季度流通饼房/商超/餐饮等渠道收入占比大致为50%/35%/15%，同比增长为中个位数/60+%/60+%，得益于奶油新品上市及更为灵活的经销策略，流通饼房渠道Q3 经营环比改善，同时我们认为行业经过较长时间的出清，逐步进入发展的轨迹，另一方面，公司在市场推动大单品放量、持续深化改革亦有不小作用；商超及餐饮渠道收入在低基数及公司持续上新的推动下，维持高增长。

    　　公司积极深化改革，缩减产品、优化物流已取得一定成效。公司积极求变，优化经营中存在的问题，针对长尾产品的问题，公司实施长尾产品停产、退市和去库存工作，Q3 公司有销售记录 SKU 数目环比上半年已下降约15%；针对物流费较高的问题，公司基于权责一致的原则，明确了供应链板块与营销板块在冷链物流、仓储管理等方面的职能边界和协调机制，有望在后续改善运输费率。

    　　促销推新阶段性压低毛利率，未来仍有优化空间。3Q23 公司毛利率31.89%，同比/环比减少0.21/1.81 pcts，环比下滑系公司适度加大了折扣促销力度及体现新品如稀奶油的性价比，3Q23 销售/管理费用率为12.71%/7.88%，同比变动+0.76/-0.51 pct，环比变动0.75/0.12 pct，销售费用率同比环比有一定提升，系公司加大业务推广，此外3Q23 公司因拓展客户增加产品试产试销，产生资产减值损失766 万元，同时产生其他收益1127 万元，主要因政府补助。综上，3Q23公司实现归母净利率5.31%，同比提升1.18 pcts，环比下降1.62 pcts。

    　　盈利预测、估值与评级：公司改革进一步深化，渠道持续修复，成本可控，由于股权激励终止，后续年份的费用将在2023 年一次性计提，叠加短期烘焙饼店仍有所承压，我们下调2023-25 年归母净利润预测至1.82/3.84/5.09 亿元，较前次下调38%/7%/4%，当前股价对应PE 为52/25/19 倍，但公司龙头地位稳固，持续改革有望释放管理势能，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。