2023Q3 收入环比加速

    　　2023Q1-Q3 公司营收25.83 亿元，同比+25.90%；扣非前后归母净利润1.58、1.46亿元，同比+57.66%、+54.77%。2023Q3 公司营收9.46 亿元，同比+30.07%；扣非前后归母净利润0.50、0.42 亿元，同比+66.94%、+52.93%。因烘焙饼店复苏较慢，我们下调2023-2025 年归母净利润预测至2.21\3.15\4.14 亿元（前值2.44\3.49\4.68 亿元），对应2023-2025 年EPS 1.31\1.86\2.44 元，当前股价对应2023-2025 年41.7\29.3\22.3 倍PE，冷冻烘焙渗透率提升叠加龙头优势，维持“增持”评级。

    　　冷冻烘焙、KA 渠道高速增长

    　　分业务板块看，2023Q1-Q3 冷冻烘焙收入+30%，奶油、酱料+18%，冷冻烘焙高速增长主因KA 渠道新产品快速增长，烘焙原料增长较好主因稀奶油与核心餐饮客户稳健增长，增速环比2023H1 有所回升。分渠道来看，流通饼店同比个位数增长，增速环比2023H1 有所回升主因奶油新品上市；KA 商超同比+60%，新品及山姆扩店带动KA 渠道高增长，增速环比2023H1 回落主因高基数；餐饮、茶饮等新渠道同比+60%以上，主因基数较低渗透率快速提升。

    　　2023Q3 净利率同比有所改善，新品推广下毛利率略有压力2023Q3 归母净利率同比+1.17pct，其中毛利率同比-0.21pct，毛利率环比2023Q2略降，主因三季度新品稀奶油推广加大促销力度。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.75、-0.51、-0.80、+0.05pct，其中销售人员、业务推广投入有所增加，整体费用率稳中有降。投资收益对净利率提升贡献0.71pct。

    　　组织变革效果开始显现，后续有待加速

    　　新品带动及山姆扩店下KA 渠道依然保持高速增长，流通饼店在稀奶油新品带动下增速有所改善。短期公司加大投入扩新品、扩渠道，叠加公司研发及销售等架构改革效果逐步释放，后续饼店渠道仍有待加速。

    　　风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。