公司23Q3 收入保持高增，利润端略低于市场预期，但符合我们的预期。公司渠道融合以来效果显著，商超渠道依托新品不断渗透，餐饮大客户稳步推进，饼店渠道持续恢复，与此同时奶油新品铺设顺利，业绩有望保持高增。

    　　23Q3 收入略超预期，利润符合我们此前预期业绩：公司23 年前三季度实现收入25.83 亿元，同比增长25.90%；实现归母净利润1.58 亿元，同比增长57.66%；剔除股权激励对应的股份支付费用后，扣非净利润实现1.99 亿元，同比增长30.2%。23Q3 实现收入9.46 亿元，同比增长30.07%；实现归母净利润0.5 亿元，同比增长66.94%。

    　　冷冻烘焙保持快速增长，奶油新品贡献下烘焙原料实现快速增长1）分产品来看：23 年前三季度公司冷冻烘焙收入实现16.53 亿元，同比增长约30%，占比大概64%；烘焙原料实现收入9.3 亿元，同比增长大概18%，占比大概36%。

    　　2）分渠道来看：公司前三季度流通渠道收入占比接近50%，同比实现中个位数增长，得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策，三季度呈现环比改善的趋势；商超渠道收入占比接近 35%，同比增长超过 60%，增速因为基数效应有所放缓，环比仍保持增长趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超过15%，合计同比增速超过 60%。

    　　23Q3 毛利率基本持平，净利率有所提升

    　　1）前三季度公司实现毛利率32.52%（+1.05pct），23Q3 实现31.89%（-0.21pct）；公司毛利率提升幅度相比半年度有所放缓，其中三季度毛利率同比基本持平。主要系加大三季度货折，此外公司新品稀奶油产品尚处于铺市推广阶段，产品单位价值量较高，为尽快获取更多客户、提高返单留存率，在推广阶段定价时适度体现了性价比，毛利率略有下降。

    　　2）前三季度实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.21%（+0.03pct）/7.66%（-0.85pct）/4.22%（+0.06pct）/0.18%（+0.62pct）；23Q3 分别为12.71%（+0.75pct）/7.88%（-0.51pct）/4.28%（-0.8pct）/0.2%（+0.05pct）；23Q3 销售费用率有所上升，主要为应对市场需求情况加大业务推广所致。

    　　3）前三季度公司实现净利率6.08%（+1.19pct），23Q3 实现5.24%（+1.13pct）。

    　　公司三季度收入略超市场预期，伴随公司后续餐饮大客户的进一步开拓，以及商超渠道新品的进一步渗透，叠加明年流通饼店的进一步恢复，公司业绩有望保持高增。

    　　略下调此前盈利预测，维持买入评级

    　　考虑到公司终止21 年股票期权激励计划，其费用将加速计提，由此略下调此前盈利预测。预计23-25 年公司实现收入分别为37.05/46.75/57.37 亿元，同比分别为27.29%/26.18%/22.72%；实现归母净利润分别为1.81/3.80/5.18 亿元，同比分别为26.04%/109.47%/36.40%。预计23-25 年EPS 分别为1.07/2.24/3.06 元，对应PE 分别为51.70/24.68/18.10 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：终端消费疲软，食品安全风险，客户拓展不及预期等。