核心观点
四季度为烘焙传统消费旺季，行业需求整体保持恢复态势，但其改善进程受制于居民消费力复苏节奏偏慢影响，叠加春节备货错期因素扰动，使得公司Q4 单季营收增速环比有所放缓。其中，商超渠道和餐饮等新兴渠道预计能够延续较好增长表现，而传统流通饼店渠道面临一定压力。盈利端，受仓储物流等费用投放增加以及激励费用加速计提、资产减值损失等因素的共同影响，Q4 利润表现承压。公司对此主动调整经营策略，后续将通过加强采购管理及议价、优化仓储物流布局、严格预算管理及营销费用把控等多项举措，提高经营效率。
事件
公司发布2023 年度业绩预告：
报告期内，公司预计实现营收34.80-36.00 亿元，同比增长19.56%-23.69%；归母净利润0.80-1.05 亿元，同比下降26.97%至44.36%；扣非归母净利润1.22-1.47 亿元，同比变动为-14.85%至2.60%。
Q4 单季，公司预计实现营收8.97-10.17 亿元，同比增长4.44%-18.41%；归母净利润-0.78 至-0.53 亿元，同比下降223.37%至281.12%；扣非归母净利润-0.24 至0.01 亿元，同比下降97.58%至148.53%。
此外，公司公布回购公司股份方案，拟使用自有资金不低于0.5亿元（含）且不高于1 亿元（含）回购公司股份用于实施员工持股计划或者股权激励，回购价格不超过66.60 元/股。
简评
旺季需求平稳恢复，营收整体稳健增长
四季度为烘焙传统消费旺季，行业需求整体保持恢复态势，但其改善进程受制于居民消费力复苏节奏偏慢影响，叠加春节备货错期因素扰动，使得公司Q4 单季营收增速环比有所放缓。分渠道看，在烘焙消费渠道日益多元化的背景下，传统流通饼店渠道面临较大的渠道分流压力，但得益于公司渠道融合调整带来市场覆盖力度的增加以及稀奶油等新品的有效导入，饼店渠道销售预计保持平稳增长。而与此同时，公司商超渠道和餐饮等新兴渠道在下游客户经营恢复以及公司加强大客户拓展的有力推动下，预计依旧能够延续较好增长表现。
费投力度增加+激励费用加速计提，致使盈利表现承压公司23Q4 业绩端整体出现较大幅度地下滑，主要受费用支出增加及相关费用损失计提的影响。从经营层面看，为减少工厂与客户间的运输距离，公司增加中转仓数量，相应的仓储物流费用有所增加；与此同时，公司23 年主动加强新品的研发力度以及市场推广，使得相关研发及销售费用同比亦有所增长；新品产能爬坡阶段也出现部分资产减值损失（Q4 计提约941.2 万元）。此外，公司提前终止实施2021 年股票期权激励计划，使得剩余等待期内的股份支付费用全部加速提取（约6200 万元）。若剔除股份支付费用影响，公司23 年归母净利润同比变动为-8.93%至2.45%，扣非归母净利润则同比下降6.45%至17.85%。
直面问题、主动调整，期待后续经营改善
自22 年下半年以来，公司内部从产品、渠道、供应链等多维度梳理组织架构，推行渠道融合，加强产品研发，力求能够把握行业复苏红利，提升市场影响力。但在改革磨合阶段仍存在经营效率欠佳、费用管理不到位等问题，公司对此进行全面审视，调整经营策略，后续将通过加强采购管理及议价、优化仓储物流布局、严格预算管理及营销费用把控等多项举措，提高经营效率。产品方面，公司也将进一步聚焦，向大单品倾斜，精简SKU，注重新品和产能利用率之间的平衡。渠道方面，传统流通饼店渠道将加强大商合作，给予更多政策支持，提升渠道运转效率；而针对潜在空间更大的餐饮渠道，公司将继续加强大客户拓展和产品渗透，23 年底已与华住集团签订战略合作协议，有望贡献增量。此外，公司商超渠道在核心客户开店及品类拓展的带动下，后续也有望保持较好增长。公司也同步公告股份回购方案用于未来实施股权激励的储备，进一步健全长效激励机制，彰显出管理层对公司中长期发展的信心。
盈利预测：根据公司业绩预告，我们下调此前盈利预测，预计 2023-2025 年公司实现收入 35.45、42.92、51.64亿元，实现归母净利润 0.93、3.29、4.04 亿元，对应 EPS 为 0.55、1.94、2.38 元/股。若还原股权激励费用，预计23-25 年归母净利润 2.13、3.43、4.13 亿元，对应 EPS 为 1.26、2.03、2.44 元/股。
风险提示：1）原材料价格上涨风险：烘焙行业原材料涉及种类众多，若油脂、白糖等部分原材料价格后续出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：国内冷冻烘焙行业当前正处于快速成长期，近年来市场参与者纷纷扩产，若后续行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提升市场地位，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响。