事件：立高食品发布2023 年业绩预告，2023 年公司预计实现收入34.8-36 亿元，同比增长19.6%-23.7%，实现归母净利润0.8-1.05 亿元，同比下降27.0%-44.4%，剔除股权激励费用后归母净利润为2-2.25 亿元，同比变动-8.9%至+2.5%，其中Q4 实现收入9.0-10.2 亿元，同比增长4.4%-18.4%，剔除股权激励费用后的归母净利润为-0.12 至+0.13 亿元，2022 年同期为0.60 亿元。

    烘焙景气度持续改善，公司奶油产品增长动能较强。2023 年在整体消费力偏弱的环境下，烘焙饼店渠道亦有承压，但是在持续改善，从公司角度上看，公司坚定实施大单品、大经销的策略，优化供应链的同时深化渠道渗透，此外360 PRO市场表现较好，产品性价比占优，也将拉动烘焙饼店的渠道收入增长。2023 年烘焙行业渠道结构变化明显，商超、茶饮、餐饮等赛道增长动能强劲，我们认为，消费者对烘焙的需求并未有较大改变，而是渠道结构发生了变化，因此能较快适应渠道、把握渠道的企业有望持续做大份额，维持增长动能，而立高加大了商超渠道的产品研发，推新成功率高，餐饮等新兴渠道亦在放量阶段，公司成长动能仍有望较好维持。

    股权激励费用及经营费用提升，造成利润承压，但也同样存在改进空间。因公司终止2021 年股权激励计划，导致相关费用加速计提，2023 年加速计提费用为6200 万元。除此之外，公司在经营上亦产生几方面费用：1）为能够更快触达经销商及消费者，公司增加中转仓数量，导致相关物流费增加；2）为扩大品牌影响力，公司积极举办经销商大会及行业烘焙展会，业务推广费用有所增加；3）公司为提升产品力，成立产品中心，加大研发力度，研发费用亦有所增长；4）公司因新品上市及产能爬坡产生了2800 万元的资产减值损失。我们认为，股权激励费用具有一次性，并不影响公司基本面，经营相关费用的提升，则是在产品放量初期需要经历的阶段，业务推广费、研发费用、资产减值损失一定程度上属于固定成本，可以随着公司体量做大逐步摊薄，当前物流费用的提升与公司实行大经销策略有较大关系，能够更好为大经销商提供服务，而随着大经销商对收入的贡献越大，大单品模式愈发深化，物流费用同样存在优化空间。

    盈利预测、估值与评级：当前整体消费力仍有待提振，尽管公司加大费用投放使利润承压，但也是深化改革、获取份额的必要措施，我们应当聚焦公司在改革过程中所具备的能力，坚定长期主义。考虑到费用投放或具有一定持续性，我们下调2023-25 年归母净利润预测至1.04/2.88/4.09 亿元，较前次下调43%/25%/20%，当前股价对应PE 为59/21/15 倍，但公司龙头地位有望更加稳固，长期成长空间可观，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。