1、冷冻烘焙行业：高速增长的蓝海赛道；梯队差距明显，立高破局立龙头

    1）行业空间：我们预计2022-2025 年我国冷冻烘焙市场CAGR 为30%，仍处于高速成长阶段，增长驱动包括：

    　　①下游烘焙市场空间大且稳步增长，据欧睿国际，2015-2022 年我国烘焙市场零售额CAGR 为8%，2025 年有望超3000 亿元。②我国冷冻烘焙渗透率较低，有较大提升空间。我国冷冻烘焙渗透率10%，远低于日本30%和美国70%的渗透率，考虑到中国现制烘焙比例高于其他国家，预计渗透率存在较大提升空间。

    　　2）竞争格局：我国冷冻烘焙行业仍处于发展早期，集中度不高，多为区域性企业。立高目前为冷冻烘焙行业收入体量最大的龙头企业，高于主要竞争对手恩喜村、鑫万来、新迪嘉禾等。近几年行业扩产迅速，但考虑行业整体需求处于高速成长期，且多为区域局部企业和品牌，渠道触达效率不同，短期或有洗牌压力，但全国性价格战可能性不大。

    　　2、公司核心优势：多元品类覆盖、全渠道布局、强供应链管理构筑中长期护城河1）发展战略：立高产品线规划完整，品类丰富，具备开拓第二增长曲线和组织进化的能力。2019 年公司提出平台化运营战略，实现产品多样化布局，在产业链延伸的过程中，产品-渠道-服务的闭环模式得到验证。截止2023H1，公司已形成立高、奥昆、美煌、大佬强、美蒂雅、新仙尼等27 个品牌，奶油、水果制品和酱料产品的品规总量超1000 种，能够满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，终端客户也从最初的烘焙门店发展到目前的烘焙门店、饮品店、餐饮、商超和便利店。

    　　2）产品端：公司坚持大单品战略，通过老品迭代升级+新品持续推广构筑完备产品矩阵，满足客户一站式采购需求。公司对甜甜圈、麻薯、葡挞和瑞士卷等传统大单品进行多样化升级，以适应不同客户、不同档次的细分需求，如将挞皮升级为精装葡挞、外延甜甜圈口味等。此外积极推新，2022 年推出的新品及新应用方案250+个，远超2021 年50 个方案；2022 年底开始，重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油 360PRO、机制仿手工蛋挞皮等新品接续上市，且部分单品动销亮眼。

    　　3）渠道端：核心在于传统渠道的维护和新兴渠道的维护能力。 传统流通饼房渠道，多以小B 客户为主，产品品质、服务能力是强化客户粘性的关键要素。公司持续深耕市场，推进渠道下沉，截至2022 年底，公司经销商超2200 家，销售人员近千人，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区。此外，公司积极拓展商超、餐饮等新兴渠道，一方面降低单一渠道风险，另一方面有望快速拉动收入增长。2023Q1-Q3，公司传统流通渠道占比约50%，同比中个位数增长；商超渠道占比近35%，同比增长超60%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超15%，同比增速超60%。

    　　4）供应链：高效的供应链管理、规模化自动化的高效生产、规模化的配送网络可以构筑成本优势的护城河，进一步对企业经营形成正反馈。①产能端：公司产能扩张激进，在行业发展初期抢占市场份额，有望逐步放大规模优势，构筑供应链壁垒。2017-2022 年公司冷冻烘焙产能由2.1 万吨扩至10.7 万吨，CAGR 达33%；2023年，公司可转债募资9.5 亿元，拟新建10.7 万吨冷冻烘焙产能。②采购端：规模更大的中游厂商具备更强的议价权，且在摊薄生产成本上也更具优势。此外， 2022 年7 月公司设立广东立澳油脂有限公司，未来有望通过原材料的自给进一步控制成本。③销售端：公司基于权责一致的原则，梳理调整仓储物流管理体系，明确供应链板块与营销板块在冷链物流、仓储管理等方面的职能边界和协调机制，有望进一步降低物流成本。④组织架构：2022 年下半年，公司内部进行组织架构调整，由以前冷冻烘焙、奶油、酱料等事业部各为阵营到成立集团性质的产品中心和研发中心，组织架构层级扁平化，人效有望逐步提升。

    　　3、盈利预测与估值：考虑到整体消费环境偏弱，结合公司23 年业绩预告，我们调整盈利预测。我们预计23-25 年公司营收为35.6/43.3/52.0 亿元（前值为23-24 年40.3/50.5 亿元），同比增速分别为22%/21%/20%；归母净利润分别为0.9/2.9/4.0 亿元（前值为23-24 年3.1/4.4 亿元），同比增速分别为-38%/230%/36%。选取安井食品、三全食品等速冻企业以及南侨食品、海融科技等烘焙原料企业，考虑到冷冻烘焙行业成长红利期、公司成长性较快，给予24 年0.65XPEG，目标价45.71 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险、下游销售不及预期、经销商管理风险等