经营整体稳健，加强餐饮渠道建设。据公司预告，预计23 年实现营收34.8 亿-36.0亿元，同比增长19.56%-23.69%，收入保持稳健，其中冷冻蛋糕、中点类产品、稀奶油的销售表现良好；内部改革持续推动，冷冻烘焙、奶油、酱料营销组织架构完成整合，三产线、双产线经销商收入占比有所提升，对市场覆盖力度增加，得益于公司新品有效导入的带动影响，商超、餐饮等渠道业务增速较好。公司愈发重视餐饮渠道，餐饮团队成员超过百人，未来也会配备专业的销售团队侧重餐饮方向。

    　　需求不振拖累毛利率，费用有所增长，24 年或将改善。因下游需求减弱，新品需求不足，预计产能利用率下滑拖累毛利率。费用方面，23 年费用增长因：1）业务规模扩大后中转仓数量增加，相应的仓储费及内部仓库之间运输发生的物流费增长；2）年内举办经销商大会及行业烘焙展会，业务推广费用有所增加；3）成立产品中心专职研发及组织产品推新、老品升级，加大了产品的研发投入力度，同时于全国多地成立研发技术服务中心以推进技术推广前置，研发费用开支提升。预计24 年仓储物流费用管控更加科学，供应链效率提升，及营销推广开支精简，费用考核指标纳入KPI，将有助于整体费用率回落。

    　　净利润主要受股份支付费用影响。公司23 年预计实现归母净利润0.80 亿-1.05 亿元，同比下降26.97%-44.36%。同比下滑明显，主要因公司终止实施21 年股票期权激励计划，股份支付费用全部加速提取，21 年股票期权激励计划及22 年限制性股票激励计划股份支付摊销费用对公司净利润的影响金额合计约为1.2 亿元，其中23 年计提股份支付费用约为5800 万元，因加速提取的股份支付费用约为6200 万元。剔除上述影响因素后，归母净利润为2-2.25 亿元 较22 年同期剔除股份支付后的归母净利润下降8.93%至增长2.45%。

    　　因下游饼店需求疲软影响公司收入增速，产能利用率不足影响毛利率，23 年费用开支提升及计提股份支付费用，我们下调公司营收、毛利率及净利润预测，预计公司23-25 年EPS 分别为0.59/1.78/2.28 元（调整前23-24 为1.87/2.78 元）。使用可比公司估值法，给予公司24 年21 倍PE，对应目标价37.38 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新品推广不及预期、渠道开拓不及预期、产能释放不及预期