事件：立高食品发布2024 年年报与2025 年一季报，公司24 年实现总营收38.35亿元，同比增加9.61%，实现归母净利润2.68 亿元、同比增加266.94%，其中24Q4 单季总营收11.18 亿元，同比增加21.99%，归母净利润0.65 亿元（23Q4亏损0.85 亿元）。25Q1 总营收10.46 亿元、同比增加14.13%，归母净利润0.88亿元，同比增加15.11%。

    24 年奶油业务维持高增，餐饮新零售继续扩张。1）分品类，24 年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料收入分别为21.33/10.58/1.66/2.25/2.26 亿元，同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%。冷冻烘焙业务收入占比约56%、营收同比略有下降，烘焙食品原料收入占比约44%、收入同比增长约33%，其中奶油业务营收增长亮眼，UHT 稀奶油系列发展势头延续（24 年UHT奶油销售收入超过5 亿元）。2）分渠道，24 年传统饼房渠道收入占比约57%、收入同比增长15%，主要受稀奶油增量带动，商超渠道收入占比接近25%、收入同比中个位数下滑，主要受核心客户产品调整影响，餐饮及新零售渠道收入占比18%、收入同比增速约20%，新渠道客户持续拓展下收入保持较高增长。

    25Q1 核心商超渠道表现亮眼。25Q1 收入端同比实现双位数以上增长、符合此前市场预期。分品类，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约60%/40%、收入同比增长约12%/17%，其中UHT 稀奶油继续保持良好的增长态势。渠道端，25Q1 传统饼房渠道收入占比略超40%、收入同比有所下降，估计与春节时间提前、渠道备货前置有关，商超渠道收入占比约40%、收入同比增长40%+，主要为核心客户新品贡献，餐饮新零售渠道收入占比近20%、收入同比增长20%+。

    25Q1毛利率短期承压，但费用率明显优化。24年/25Q1毛利率31.47%/29.99%，同比+0.08/-2.6pct，25Q1 毛利率下降主要受油脂/乳制品等原材料采购价格上涨、渠道和产品结构变化影响，其中估计原料成本影响相对明显。24 年/25Q1销售费用率12.1%/10.1%，同比下降1.44/2.0pct，管理及研发费用率9.60%/8.02%，同比-4.18/-2.10pct，公司从去年开始多维度加大费用优化，降本增效效果逐步体现，24 年以来费用率明显优化。24 年/25Q1 归母净利率6.99%/8.45%，同比+4.90/+0.07pct，全年利润率优化趋势有望延续。

    盈利预测、估值与评级：我们维持2025-26 年归母净利润预测为3.32/3.86 亿元，新增27 年归母净利润预测为4.42 亿元，折合EPS 为1.96/2.28/2.61 元，当前股价对应P/E 为22/19/17 倍。公司在山姆渠道新品表现亮眼，奶油业务增长势能延续、后续或继续扩充稀奶油产品矩阵，内部管理优化下利润率改善明显，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。