事件：公司4 月27 日发布2025 年度和2026Q1 报告，2025 年实现营收43.54 亿元(+13.51%)，归母净利润3.05 亿元(+13.71%)，扣非归母净利润2.95 亿元（+16.13%）；26Q1 实现营收10.48 亿元（+0.27%），归母净利润0.64 亿元（-27.55%），扣非归母净利润0.61 亿元（-29.57%）。

    　　收入端2025 年稳健增长，Q1 商超高基数影响：分产品看，2025 年冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料营收22.90/12.32/1.67/3.00 亿元，同比+7.37%/+16.41%/+0.84%/+33.51%，其中UHT 奶油表现突出，全年销售超8.5 亿元。Q1 冷冻烘焙收入同比-12%，主要受商超同期高基数影响，UHT奶油增长近25%。2025 年传统饼房同比持平，核心基本盘逐步企稳。Q1 地方性商超收入同比增长超50%，有望成为新增长极。

    　　利润端成本端保持稳定，产能搬迁和团队扩编扰动费用率：2025 年实现毛利率29.67%（-1.80pct），归母净利率7.00%（+0.01pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-1.35pct/-1.02pct/+0.07pct/+0.53pct。毛利率下滑主要系原料成本波动及直销大客户占比提升。26Q1 实现毛利率29.72%（-0.27pct），归母净利率6.11%（-2.35pct），销售/管理/研发/财务费用率分别+0.41pct/+1.04pct/+0.80pct/+0.22pct。广州产能搬迁前期投入和餐饮团队扩编带动费用率整体提升。随着后续收入恢复，费用规模效应有望回归。

    　　投资建议：我们认为公司奶油业务潜力依旧充足，商超渠道伴随地方性品牌的切入叠加餐饮渠道的扩张贡献收入增长驱动。我们预计公司2026-2028 年实现营业收入47.88/54.14/60.96 亿元，归母净利润3.30/3.93/4.63 亿元。

    　　对应PE 分别为15.6/13.1/11.1 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；新品推广效果不佳风险