业绩回顾

    　　2025 年及1Q26 业绩小幅低于我们预期

    　　公司2025 年实现营业收入43.54 亿元，同比+13.51%；归母净利润3.05 亿元，同比+13.71%；扣非归母净利润2.95 亿元，同比+16.13%。其中4Q25 实现收入12.09 亿元，同比+8.13%；归母净利润0.57 亿元，同比-12.33%。1Q26 营业收入10.48 亿元，同比+0.27%；归母净利润0.64 亿元，同比-27.56%。公司2025 年及1Q26 利润略低于我们预期，主因公司增加费用投放。

    　　发展趋势

    　　稀奶油、餐饮及新零售渠道表现亮眼，1Q26 商超渠道高基数下承压。分产品看，2025 年冷冻烘焙/烘焙原料收入分别同比+7%/+21%，其中稀奶油产品收入超8.5 亿元。1Q26 冷冻烘焙/烘焙原料收入分别同比-12%/+20%，其中稀奶油同比+25%。

    　　分渠道看，2025 年流通渠道同比持平，商超渠道同比+25%，餐饮及新零售渠道同比+35%，得益于核心商超客户新品销售旺盛以及新渠道开拓。1Q26 商超渠道高基数下收入同比-10%，餐饮及新零售渠道延续向好趋势，同比+25%。

    　　1Q26 成本端压力略有缓解，费用投放增加致盈利能力承压。

    　　1Q26 公司毛利率同比持平，综合采购成本优化与新产能爬坡的正负向影响相抵。由于餐饮及新零售渠道增加费用投放，以及广州区域产能调整前期费用投入增加，销售费用率/管理费用率分别同比+0.4ppt/+1.0ppt，公司归母净利润同比-27.6%。

    　　展望未来，公司26 年新国标稀奶油新品推向市场有望放量；渠道端积极把握区域商超调改趋势，并加大对餐饮新零售渠道投入。此外广州总部基地产能搬迁完成后有助于供应链提效。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑商超渠道不及预期、费用投入增加，我们下调26 预测营收5.0%至47.90 亿元，新引入27 年预测营收53.35 亿元；下调26年预测归母净利润26.7%至3.31 亿元，新引入27 年预测归母净利润4.02 亿元。当前股价对应15.3/12.5 倍26/27 年P/E，维持跑赢行业评级。我们下调目标价32.2%至40.0 元，对应约20.5/16.8 倍26/27 年P/E，较当前股价有约34.3%的上行空间。

    　　风险

    　　新品推广不及预期，原材料成本波动，行业竞争加剧。