公司概览：深耕运动鞋履制造，强劲崛起全球领先。华利长期深耕运动鞋履生产制造环节，凭借优秀的综合实力，先后与 Converse、Vans、UGG、Columbia、Nike、Puma 等全球知名运动休闲品牌建立长期稳定的合作关系，为全球领先的运动鞋履龙头开发制造商之一。公司在家族控股下股权集中控制权稳定，业务布局清晰体系完善。目前，公司以普适性较强的运动休闲鞋为主，拥有制鞋工厂21 家，2019 年鞋履产量超1.8 亿双，收入体量达151.66 亿元，增长势头强劲。

    赛道优质：增速坚挺持续景气，上游凸显格局向好。运动鞋履为劳动密集型行业，产业链持续向东南亚转移，且行业专业化分工趋势明显，制造代工环节重要性日益凸显。相较一般鞋履，运动鞋功能性突出，同时又加入生活化、休闲化、时尚化等设计元素，适用于多元群体和场景，民生消费必需品的属性凸显，叠加健康意识增强及运动风气盛行趋势下，2018 年全球运动鞋履市场规模达1465 亿美元，复合增长率超9.9%，明显高于非运动鞋服赛道。对标成熟市场美国，运动鞋履行业渗透率和人均消费水平提升空间较大，预计2025 年运动鞋行业规模有望达到3791 亿美元，上游代工环节有望相应受益。竞争格局方面，上游生产制造端虽进入壁垒低，但优质客户资源稀缺构成壁垒，且头部品牌方持续精简供应商。在此背景下，大型制造商产业链完整综合能力强，掌握一定的研发技术，在东南亚产地布局较早，充分享受早期资源政策红利，规模效应持续凸显利润率高，头部制造商有望强者恒强，行业集中度或将提升。

    核心亮点：定位精准客户优质，寸积铢累壁垒渐起。1）产品定位及技术方面，华利产品结构简单清晰重点突出，以运动鞋中普适性较强的运动休闲鞋为主。

    公司核心产品运动鞋客户资源优质且丰富，收入占比在60%以上并持续提升。

    同时，公司在产品研发开发、技术资源以及自动化水平方面表现优秀且持续强化，未来有望助力公司提升在核心客户圈的占比并持续扩大客户覆盖面；2）客户结构、资源优质：公司采取优质大客户策略，规模订单稳定且盈利性较强，回款风险较低，与头部优秀客户合作亦有利于公司持续提升自身的综合能力。

    从公司前五大客户结构来看，华利前五大客户占比较高但又不依赖单一客户，合作关系长期稳定具有可持续性；3）产能布局与成本控制方面：华利成本结构长期稳定，直接材料种类繁多占比较大，成本端控制到位，盈利水平同业领先。产能方面，公司产量、销量与产能均持续上升，产销率、产能利用率均维持高位数据健康。根据公司募投计划，未来拟投入38.78 亿元用于产能扩建和信息化升级，持续扩产提效下有望进一步扩大市场份额。

    深耕制造强劲崛起，壁垒渐起行稳致远，新股覆盖给予“强推”评级。华利股份为运动鞋履优质赛道的优质供应商标的，产品定位及技术、客户资源优势以及产能布局方面具备核心优势，坚定看好公司长期发展空间与潜力。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为18.85、25.67、33.82 亿元，EPS 分别为1.62、2.20、2.90 元/股，考虑到公司标的稀缺性以及发展空间，新股覆盖给予估值40 倍，对应2021 年市值1027 亿元，给予“强推”评级。

    风险提示：海内外疫情反复冲击终端；核心客户订单下滑；中美贸易摩擦加剧。