投资要点：

    我们分析，对于代工行业来说，效率、良率帮助品牌带来的规模化量产甚至比研发更为关键，而效率背后依托的是人工管理、良率背后依托的是工艺改进，在这些方面，华利优势显著。（1）短期来看，2021 年疫情后品牌自身恢复增长可期，叠加华利客户和产品结构调整后带来毛利率提升、并将有 3 家工厂继续投产，22 年公司在印尼将继续投产 3 个工厂，产能保持 15%以上复合增速；（2）中期来看，公司在NIKE 份额有望从 4%提升至 13%，并有望持续新签品牌及品牌优化；（3）长期来看，运动鞋代工集中度有望高于服装，公司扩产进度快于同行，有望超越裕元成为全球第一大供应商。

    预计 2021/2022/2023 年 公 司 归 母 净 利 分 别 为25.29/32.38/40.59 亿元、对应增速为 35%/28%/25%。

    公司概况：聚焦运动鞋，前五大品牌合作有三华利股份是全球第二大运动鞋制造商，2019 年鞋产量超过1.8 亿双。2019 年公司前五大客户为 Nike、VF、Deckers、Puma 和 Columbia，前五大客户收入占比达 86%、2020 年进一步提升至 95%。公司产能主要集中于越南。

    运动鞋代工行业：壁垒更高、集中度高于服装代工2020 年全球运动鞋市场规模为 1,608 亿美元，以 5 倍加价率测算，2020 年制造端市场容量约为 268 亿美元、折合 1742亿元；预计 2021-2025 年全球运动鞋市场规模有望保持 14%以上的年复合增长率，2025 年全球运动鞋市场规模有望达到3,791 亿美元。

    同业对比来看，（1）与同业公司聚焦单一客户不同，华利采取了“多品牌+精品”战略，目前除 NIKE 外均已成为品牌一供；（2）华利扩产最快、且爬坡期较同行更短；（3）公司规模效应显著、人均产量高于同业，因此虽然单价和人效低于同行，但毛利率和净利率较高；虽然毛利率、净利率低于申洲、主要由于申洲产业链更长，但华利的 ROE 更高。

    公司优势：人工管理+工艺改进=优质客户

    1）客户优质，华利股份与全球运动鞋服市场份额前 10 名公司中的 5 家建立了长期稳定的合作关系，是 Converse、Vans、Puma、Columbia、VF 等品牌的最大供应商；2）效率、良率积累规模效应，助客户实现最大化量产；3）越南、缅甸建厂，具有成本优势。

    成长驱动：产能稳步扩张，客户需求旺盛

    1）客户自身增长叠加采购份额提升共振；2）产能扩张+单价提升有望实现量价共振；3）规模优势进一步释放，利润率有望进一步提高。

    风险提示：新疆棉事件引发抵制海外品牌；海外疫情发展的不确定性；产能扩张不及预期；产能高度集中于越南的风险；主要客户销售下滑；客户集中风险；系统性风险。