华利集团：全球领先的运动鞋专业制造商，运动品牌背后的制鞋大厂
1）产量过亿双位居全球前三，成长韧性强劲。17-19年总产量从1.28亿双快速扩大至1.87亿双，超越丰泰、追赶裕元，推动同期营收、净利润复合增速均超20%，20年在疫情影响之下仍实现归母净利润18.8亿元，同比正增长3.2%，并预计21Q1业绩重回两位数高增长。2）因地布局三大中心，全球化运营模式高效稳定。
按照各区位优势和职能，已形成了“以中山为管理总部及开发设计中心，以香港、中山为贸易结算中心、以越南、中山、多米尼加、缅甸为生产制造中心”的全球化业务布局，稳定参与运动鞋履产业链全球价值分工。3）产业老将领军的新生代供应商，核心团队产业背景深厚。公司设立虽晚于裕元、丰泰，但实控人深耕鞋业五十载，核心高管来自于下游品牌商和鞋履制造同行，从业履历丰富，产业理解深刻，战略眼光前瞻，先后与全球前十大运动品牌商中5家建立合作关系。
好赛道：运动鞋市场空间广阔，优质制造商受益于集中化趋势
1）运动服饰赛道优质，运动鞋市场增速最为领先。运动鞋市场规模预计保持两位数增长，高于运动服饰大个位数、整体服饰小个位数的增速水平。2）产业链专业分工明显，制造分离模式成为主流。运动品牌有动力转向高ROE的轻资产模式，Nike、Adidas、Puma几乎外包所有产品制造环节，自有工厂的VF、安踏也在不断降低自产比例。3）品牌商供应链大幅精简，优质制造商份额提升。品牌商严格甄选合作制造商，供应量呈现“量减质升”趋势，优质供应商有望获得更大的份额提升空间、更高的新增订单弹性，华利来自Nike的订单增速已超丰泰。
好公司：募集资金投向精准，产能加码与研发升级打开成长空间 1）IPO募投超38亿元，精准投向产能、研发、信息化。募投项目顺应鞋履制造业向东南亚成本洼地转移的趋势，也符合公司突破产能瓶颈、强化一体化优势、升级软硬件系统的迫切需求。2）产能利用率接近满载，低成本产能扩张正在进行中。
公司后发入局后战略选址越南北部，对于制造业更具区位优势，凭借强劲的资本开支意愿，以及新增产能消化能力，预计未来产能投放快于竞争对手，最受益于赛道成长红利。3）超前投入开发设计和技术积累，ODM服务不断强化。完整产业链+生产自动化+深厚技术积累，铸就“强开发+高人效+快交付”的ODM服务，契合品牌商对于优质制造商的评判标准。4）采取优质大客户策略，提升订单份额和拓展新品牌。加速开疆全球前十大运动品牌客户，合作高端专业品牌并进，不仅有效分散客户过分集中风险，还能及时捕获新锐品牌快速崛起的市场机遇，保障订单来源的多点增长。随着核心客户合作深化，公司未来订单有望量价双升。5）优化产品结构，业务重心向高盈利品类进一步倾斜。公司优势产品运动休闲鞋已进入规模效益正向区间，17-19年呈现量、价、利齐升态势，叠加自建编织鞋面等配套产能，综合毛利率有望进一步提升。
对标申洲国际：华利集团有望复制运动赛道代工巨头的成长之路 申洲、华利分据服装、鞋履制造两大领域，均兼备规模与成长，共同践行“强劲研发实力+前瞻海外扩张+优质下游客户”的供应链王者之道。回溯申洲上市15年以来，戴维斯双击助力估值三上台阶，当前静态PE超40倍，总市值超2400亿港元。
盈利预测：预计归母净利润21年增长35%，22-23年均保持增长25%以上 1）收入拆分假设：核心品牌客户均呈现量价齐升，其中Nike、Puma、新客户为重要增长点，VF业务在经历20年贡献下滑之后出现回升，Deckers业务稳定增长，Columbia户外鞋业务增长相对放缓，预计21-23年实现营业收入177/215/258亿元，同比增长27%/22%/20%。2）成本拆分假设：自产产量增长仍主要来自越南基地，随着公司高价值产品比重提升，单鞋用料成本同步上行，但23年编织鞋面新产能投产将起正面改善作用。自动化升级提升人均产量，可有效对冲越南用工成本上行。未来3年公司仍处于产能密集投放期，在建工程转固致折旧摊销费用快速增加，在产能爬坡初期制造费用增速预计高于自产产量增速。总体上，规模效益不断显现，预计21-23年实现毛利率25.8%/26.4%/27.3%。3）盈利预测结果：
在20年实现归母净利润18.8亿元的基础之上，预计21-23年实现归母净利润25.4/31.9/40.0亿元，同比增长35%/26%/25%。
结论：公司为全球领先的运动鞋专业制造商，后发入局越南北部锁定低成本产能扩张优势，超前投入研发强化ODM服务能力，有望持续拓展世界一流运动品牌客户，并晋升为其最大供应商。随着产能密集投放、品牌合作深化，我们坚定看好公司产品有望迎来量、价、利齐升，预计21-23年净利润复合增速将保持28%以上，高速成长期有望享有一定的估值溢价。
风险提示：下游核心客户订单减少；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产；东南亚贸易环境、社会稳定性风险；汇率大幅波动等。