投资逻辑

    全球领先运动鞋制造龙头：公司专注鞋履产品，以运动休闲鞋为主，产能主要布局越南北部，产品以出口欧美为主，与头部国际品牌客户深度绑定，20H1 前五大客户（Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia）均为全球运动休闲鞋服市场份额排名前十公司、合计贡献公司89.5%营收。17-19 年营收、净利复合增速23%、28%，20 年受疫情影响收入略下滑，相较同业拥有较高的业绩增速及净利率水平。

    运动鞋赛道增速快、集中度高，利好上游龙头：运动鞋市场呈现规模快速提升（25 年约3791 亿美元、CAGR14%）、集中度高（19 年CR5 70.2%）、生产向东南亚转移、时尚属性增强等趋势，与头部品牌商深度合作、较早进行海外产能布局的上游制造龙头发展空间较大。中国鞋类制造产能充足，但优质供应商资源稀缺，华利领先优势明显，营收、销量处行业前列。

    构筑研发、交付、 成本、客户竞争优势：1）鞋履研发能力领先、大客户合作经验丰富，同时向上游垂直整合鞋模制作、针织鞋面等相关业务；2）具有快速交付能力，紧急订单交付时间可缩短一半以上；3）产能布局人工成本更低的越南北部，同时提升自动化、信息化、垂直一体化水平降本提效；4）核心客户优质稳定，赋予公司稳健的订单及业绩增长、稳定的利润水平以及较低的经营风险。

    展望未来，核心客户份额提升巩固优势，产能持续扩张拉动业绩增长：公司将不断扩张现有客户订单份额、开发潜在优质客户，同时在 IPO 资本加持下扩充产能、建立研发基地，打破产能瓶颈的同时提升研发交付能力。与同为头部运动品牌供应商的申洲国际相比，公司同样具备突出的研发及自动化水平、效率领先、产能全球化布局、对行业内头部客户的深度绑定，且运动鞋履赛道相比服饰市场集中度、所需研发壁垒更高，未来增长可期。

    估值与投资建议

    投资建议：公司作为国际头部运动品牌主要供应商，长期来看将凭借自身研发、管理效率等优势持续提升份额、享受行业快速增长与集中度提升红利，对标申洲成长空间广阔；短期来看，随着疫情改善、下游需求回暖，公司业绩有望快速回升。IPO 募集资金38.78 亿元主要用于越南、缅甸、中山等地产能扩张，预计将增加产能2318 万双。预计公司2021-23 年EPS 分别为2.18/2.75/3.35 元。对标申洲国际，给予21 年40 倍PE，对应目标价87.2元，享有一定估值溢价及A 股稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：越南人力成本上升、汇率波动风险、海外疫情持续扩散风险等。