公司作为国内优质的运动鞋制造商（2019 年出口业务占比99%），为Nike/Vans/匡威/Puma 等全球领先运动品牌的核心供应商（除Nike 外均为一供）。公司1.94 亿双产能主要分布在越南（占90%+）、多米尼加、缅甸等地，得益于优异的品控、交期，以及近几年的积极扩产，公司2017-2019 年收入/净利润CAGR 分别为23%/28%，规模达到152/18.21 亿元。

    　　运动鞋制造行业：下游高景气高集中，规模及管理彰显实力。1）下游运动鞋服行业具有高景气（全球运动鞋行业规模2016-2019 CAGR 约14%）、高集中度（2020 年全球运动鞋服行业TOP10 为39%）的特点，并且呈现采购向越南（2012-2019 年 Nike/Adidas 鞋类越南采购占比分别提升8/12PCTs）、向头部供应商集中的趋势（Adidas 2017/2019 鞋类核心战略供应商分别34/11 家；Nike2014FY/2020FY 鞋类供应商分别160/122 家）。在此趋势下，海外扩产意愿较强的头部运动鞋制造商有望受益；2）同时，运动鞋的原材料供应商多为品牌方，因此制造商主要负责加工和组装，因此规模、交期、品控及价格成为品牌方筛选供应商时重点考核的因素。而头部制造商在更具优势，因此运动鞋制造行业的集中度高于服装（Nike 鞋类TOP4/成衣类TOP5 供应商份额分别为60%+/近50%）。此外，因运动鞋工序超100 道，人力成本占比高，提高利润率的点主要来自规模化、自动化和强管理能力下效率的提升。

    　　华利看点：规模&管理优势突出，致力于成为全球头部运动品牌一供。1）海外扩产意愿强，规模优势明显。公司为国内产量第二大运动鞋制造商，扩产速度远超同行（ 2017-2019 年裕元/ 丰泰/ 华利产量CAGR 分别为-0.3%/9.4%/20%，2019 年产量分别为3.22/1.22/1.85 亿双），未来3 年仍有望以年化15%的速度扩产。2）聚焦需求大的品类，追求大量生产，盈利能力突出。公司专注终端需求最大的休闲/跑步品类，并聚焦全球领先的几个运动品牌（top5 客户收入占85%+），以保障稳定大量的订单。结合自身在已有规模基础上积极扩产、优化生产（自动化、布局人力成本的中/北越等），公司鞋类产品的单价较同行低约30%，但毛利率水平与同行相近，净利率水平高于同行（裕元/丰泰/华利毛利率分别为18.5%/24.4%/23.5%，净利率分别为3.45%/9.5%/12%）。3）绑定全球领先运动品牌，采购份额仍有提升空间。我们预计公司在核心客户Vans/匡威/Deckers/Puma/Nike 的占比分别为60%+/60%+/50%左右/20%/3%左右，除Nike 外均为一供应。未来有望与客户携手实现较快增长。同时随公司的持续扩产、管理提效，在客户中的采购份额也有望持续提升，如Nike TOP4 供应商单个份额超10%，公司当前3%左右的份额仍有较大提升空间。同时作为多个品牌的一供，经过长期合作，公司实力已得到验证，故有望优先承接客户新增的订单，从而进一步稳固地位。

    　　盈利预测及估值。公司作为多个国际头部运动品牌核心供应商，海外扩产意愿高于同行。并且在其聚焦需求大的品类，追求大量生产的策略下，规模效应明显，盈利能力突出。未来有望与优质客户共成长，并进一步提升其在核心客户中的份额。我们预计2021/22/23 年归属净利润25.53/31.70/38.85 亿元。对应EPS 分别为2.19/2.72/3.33 元，对应2021/22 年估值为46/37 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：扩产不及预期；下游客户终端需求不及预期。