新工厂效率爬坡影响Q4 盈利，Adidas 订单展望乐观，维持“买入”评级

    公司发布2024 年业绩快报及分红预案，拟派现金红利23.3 亿元，派息比例约60%（2023 年为44%）。2024 年收入240 亿元（同比+19.4%，下同），归母净利润+20.0%至38.4 亿元，扣非净利润+18.9%至37.8 亿元。2024Q4 收入+11.9%至64.95 亿元，归母净利润+9.2%至9.97 亿元，净利率-0.4pct 至15.4%。Q4 收入受下游客户补库存带来的高基数影响，净利率受新工厂投产效率爬坡影响，我们下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为38.4/43.4/50.7 亿元（原为39.0/45.6/53.0 亿元），当前股价对应PE 为20.1/17.8/15.3 倍，公司不断拓展、优化客户结构，预计订单增速好于行业，同时公司配合客户订单以越南和印尼为双基地积极扩产，长期看随新工厂效率爬坡预计盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。

    　　量价拆分：销量增长驱动收入，Q4 高基数下出货增长双位数

    人民币口径看，2024 年销售量/单价分别增长17.53%/1.6%至2.23 亿双/107.7 元，Q1-Q4 销量为0.46/0.62/0.55/0.6 亿双，同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%，人民币平均出货价分别同比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3%。

    　　新客户Adidas 及成长型客户订单乐观，配合订单积极扩张双基地产能

    订单展望：公司2024 年与Adidas 开始合作，于9 月开始量产出货，预计Adidas将成为2025 年订单增长驱动力，此外New Balance、On、锐步订单体现成长性，老客户Nike 等短期增速受影响但仍有份额提升空间。产能扩张：根据订单需求积极扩张产能，2024 年4 家成品鞋厂投产，2025 年2 月中国四川工厂及印尼1家新工厂开始投产，预计2025-2026 年为资本开支大年，2025H2-2026Q3 印尼、越南仍有工厂待投产，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000 万双/年。

    　　多个新工厂投产&分红提高所得税率，2024Q4 净利率环比承压

    2024 年归母净利率16%（+0.1pct），分红比例提升预计带动所得税率同比2023年有所提升，净利率仍能保持稳定体现公司精细化管理能力。2024Q1-Q4 归母净利率分别为16.5%/16.3%/16%/15.4%，2024H1 越南1 家成品鞋1 家鞋材厂印尼1家成品鞋投产，2024Q4 新投产2 个工厂，新投产工厂占比提升导致2024Q4 毛利率阶段性承压。

    　　风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。