投资要点

    　　24 年报与业绩预告基本一致，分红率超预期2024 年实现营业收入240.06 亿元（同比+19.35%），归母净利润38.40 亿元（同比+20.00%），扣非后归母净利润37.81 亿元（同比+18.83%）。

    　　2024 年公司拟派发现金红利26.84 亿元，分红率70%，较22/23 年的43%/44%提升明显。

    　　量增为主要驱动，新客户增长势头强劲

    　　量价拆分看：24 年运动鞋销量2.23 亿双（同比+17.53%），增长来自客户去库存结束后的采购恢复，以及新客户逐步放量；根据测算，24 年人民币ASP 约107.4元/双（同比+1.6%），我们预计主要来自单价偏高的新客户占比提升。

    　　分产品看：24 年运动休闲鞋收入209.9 亿元（同比+17.9%，占比87.4%），户外鞋靴收入9.0 亿元（同比-33.7%，占比3.7%），运动凉鞋/拖鞋收入20.7 亿元（同比+125.8%，占比8.6%），大幅增长主要来自UGG 等客户的拖鞋鞋型订单增长。

    　　分客户看：24 年前五大客户分别占比33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，合计占比79.1%（同比-3.2pp），新客户增长势头强劲。Adidas 作为新晋客户，已于2024 年9 月开始量产出货，未来可期。

    　　新厂效率爬坡导致毛利率单季度短暂波动

    　　24 年毛利率26.8%（同比+1.2pp），单Q4 毛利率24.1%（同比-2.3pp，环比-2.9pp），我们预计主要系24 年密集投产4 家新工厂，生产效率尚在爬坡期。

    　　24 年净利率16.0%（同比+0.1pp），销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/+1.05/+0.02/+0.09pp，管理费用率上升较明显主要是薪酬绩效增加。

    　　多个新工厂密集投产，本地化采购逐步推进

    　　基于客户订单增长趋势及应对贸易政策风险，2024 年公司在越南投产3 家新工厂、印尼投产1 家新工厂，2025 年2 月中国新工厂及印尼第2 家新工厂也已开始投产。未来3-5 年，公司在越南、印尼还将新建多个工厂，储备产能充足。

    　　考虑到新厂通常需要1.5-2 年时间产能爬坡，密集投产可能对短期利润率产生一定影响（当前印尼新工厂尚未实现盈利），但随着新厂工人熟练度、各部门配合度提升，盈利能力预计持续改善。

    　　此外，公司近年来推进本地化采购，2024 年越南工厂所需的原材料超过50%在越南当地采购，有效降低采购成本与关税风险。

    　　盈利预测及投资建议

    　　公司大客户份额稳定、新客户逐步放量、产能储备充足，精细化管理下盈利能力高度稳健。我们预计25-27 年实现收入276.3/317.2/363.7 亿元，同比+15.1%/14.8%/14.6%，归母净利润43.4/49.9/57.2 亿元，同比+13.0%/14.9%/14.8%，对应PE 15/13/11 倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：贸易摩擦加剧，汇率大幅波动，海外消费不及预期 ，越南税收政策变化