事件：公司于4.10 发布24 年报，全年实现营收240.1 亿元，同增19.35%，实现归母净利38.4 亿元，同增20%，实现扣非净利37.8 亿元，同增18.83%。

    业绩与此前快报披露一致。其中单Q4 公司收入同增11.9%至65.0 亿元，归母净利同增9.2%至10.0 亿元。全年合计派发现金红利26.84 亿元，派息比例预计达到70%。

    投资要点：

    销量稳健增长，期待25 年adidas 订单放量

    分量价，24 全年销量同比增长17.5%至2.2 亿双，ASP 同增1.6%至107 元；单Q4 生产6043 万双，同增11.7%，ASP 基本持平。24 年订单结构有所调整，运动休闲/户外鞋靴/运动凉&拖鞋收入分别+18%/-34%/+126%。分地区，美国/欧洲/其他地区客户（按客户总部所在地划分）收入分别同比+18.1%/+24.3%/+44.4%；Top5 客户合计贡献79.1%销售额，其中Top1-5 销售额分占33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%。

    另外，公司于24 年9 月量产出货adidas 订单，25 年有望进一步放量。

    新厂爬坡阶段性影响Q4 毛利率，净利率表现稳健公司24 年毛利率为26.8%，同比提升1.3Pct；其中Q4 毛利率24.1%，同比/环比分别-2.3Pct/-2.9Pct，考虑到24 年Q4 新厂正处于爬坡阶段，预计随新工厂影响降低毛利率将得到改善。24 年公司销售/管理/财务费用率分别为0.3%/4.5%/1.6%，其中管理费用率同比上升主要系计提的薪酬绩效增加。2024 年公司净利率为16%，其中Q4 为15.4%，表现稳健。

    产能利用率大幅提升，新厂陆续爬坡

    2024 年公司总产能2.29 亿双，产能利用率同比提升10.06Pct 至96.72%，主要系公司订单恢复及新客户合作推进。期间公司在越南3家、印尼1 家工厂开始投产，预计1.5~2 年产能爬坡至成熟阶段；而在25 年2 月中国新设厂区以及印尼另一厂区开始投产。库存方面，截至24 年末公司存货周转天数62 天，存货余额同增12.8%主要系在手订单、原材料及在产品增加。另外，为提高采购效率、降低成本公司推进本地化采购，24 年越南工厂本地采购比例超50%。

    盈利预测与投资建议

    我们略调整此前预测并新增27 年预测，预计公司2025~27 年分别实现归母净利润43.94 亿元（原值为44.62 亿元）/50.72 亿元/58.94 亿元，分别同比增长14%/15%/16%。考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Deckers、On 等优质国际品牌客户深度绑定，且持续拓展adidas 等重要品牌，叠加产能稳健增长，维持“买入”评级。

    风险提示

    美国关税政策变化、原材料涨价、海外运动品牌终端需求低于预期、汇率波动