事件回顾

    　　公司公布2024 年年报，24 年公司收入为240.1 亿元，同比+19%；归母净利润为38.4 亿元，同比+20%；扣非归母净利润为37.8 亿元，同比+19%；其中24Q4 收入为65 亿元，同比+12%;归母净利润为10亿元，同比+9%。公司拟每10 股派发现金红利23 元，公司收入业绩符合此前业绩快报，分红率超预期。

    　　事件点评

    　　销量快速增长，新客户表现靓丽。分量价来看，公司24 年销售运动鞋2.23 亿双，同增18%，销售单价同比略有增长，主要以销量贡献。分客户来看，公司与Nike、Deckers、VF、Puma、On 等品牌保持深度合作，24 年公司前五大客户收入190.0 亿元，同比增长15%，占销售总额比例79.13%，占比有所下降，前五大以外客户销售收入50.1 亿元，同比增长41%，其他客户持续增长。展望25 年，公司新合作客户Adidas（24 年9 月开始量产出货）预计订单实现快速增长，On、NB、Reebok 等客户订单仍强劲增长，前四大客户占比预计下降。

    　　产能爬坡影响24Q4 毛利率，盈利稳定。公司24 年毛利率同比+1.2pct 至26.8%，其中24Q4 毛利率同比-2.3pct 至24.1%，短期受产能爬坡影响毛利率；公司24 年销售/管理/财务费用率分别同比持平/+1.0pct/+0.1pct 至0.3%/4.5%/- 0.4%，管理费用率提升主要系薪酬绩效增加以及新增计提员工长期服务金，公司24 年净利率同比+0.1pct 至16%，盈利稳定。

    　　产能保持扩张。公司24 年总产能/总产量分别为2.29/2.21 亿双，保持提升，产能利用率为97%，处于饱和状态。公司24 年新开越南工厂3 家、印尼工厂1 家，25Q1 有印尼及国内新工厂开始投产；公司未来仍有持续扩产计划，以满足新老客户需求。

    　　盈利预测及投资建议

    　　公司新客户扩展顺利+老客户份额提升，积极扩张产能满足客户需求，精细化管理下盈利稳健，在贸易摩擦下仍具增长韧性。我们预计公司25 年-27 年归母净利润分别为44.3 亿元/51.0 亿元/58.8 亿元，对应PE 分别为15 倍/13 倍/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。