华利集团公布2024 年报： 24 年实现营业收入240.1 亿元（yoy+19.4%），归母净利润38.4 亿元（yoy+20.0%），基本符合我们此前预期（38.8 亿元）。

    公司24 年全年派息2.3 元/股，分红率约70%，对应24 年年度股息率为4.2%。我们认为当前国际环境面临的不确定性，或加速行业的出清，头部公司份额有望提升。华利集团作为制鞋行业龙头，深度绑定全球头部的优质品牌客户，产能规模优势明显，我们看好其中长期发展，维持“买入”评级。

    量价齐升，高端产品销量提升驱动营收增长

    分产品看，运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉鞋/拖鞋及其他收入分别同比+17.9%/-33.7%/+125.8% 至209.9/9.0/20.7 亿元， 分别占总收入的87.4%/3.7%/8.6%。分量价看，总产量同比+15.3%至2.21 亿双，主要得益于24 年随公司订单恢复及新客户合作推进带动产能利用率同比+10.1pct 至96.7%，而23 年公司订单下降使得产能利用率较低；总销量同比+17.5%至2.23 亿双；ASP 同比+1.7%至107.4 元/双，反映出高定价品牌及高附加值产品的积极贡献。我们预计多个客户订单均实现较好增长，如Adidas，On、New Balance、Reebok 等。

    管理费用有所提升，盈利能力保持稳健

    期内公司毛利率同比+1.2pct 至26.8%，主要得益于公司订单恢复及新客户合作推进，带动产能利用率提升。费用方面，管理费用率同比+1.1pct 至4.5%，主要受到印尼投产以及薪资绩效提升的影响；销售费用率和研发费用率同比持平/+0.1pct 至0.3%/1.6%。整体来看，期内公司归母净利率同比+0.1pct 至16.0%，盈利能力保持稳健。

    运营效率提升，现金流充裕

    截至2024 年末，公司存货周转天数同比-10 天至59 天，应收账款周转天数同比-9 天至60 天，整体运营效率提升。经营活动现金流净额同比+25.0%至46.2 亿元，高于收入增速，现金流充裕。

    盈利预测与估值

    考虑到关税带来的不确定性，我们调整2025/2026 年净利润-3.9%/-3.3%至43.2/49.5 亿元，引入2027 年预测值56.1 亿元。参考Wind 2025E PE 可比公司一致预期为12.6x，考虑到公司持续引进新客户，同时Adidas 合作订单有望在25 年实现加速放量，我们给予2025E 21.8x PE(前值21x)，维持目标价80.82 元，维持“买入”评级。

    风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）市场需求及客户订单不及预期；3）海外工 厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险；5）汇率波动。