25Q1 公司收入和净利润分别同比+12%、-3%，新工厂及新员工加速拓展，但是生产效率较低拖累利润表现。目前新客户订单良好，新工厂及员工效率有望提升。预计25-27 年公司归母净利润规模为41.3 亿元、47.2 亿元、53.9 亿元，同比增速为7%、14%、14%。当前市值对应2025PE16X、2026PE14X，维持强烈推荐评级。

    　　25Q1 净利润明显承压。25Q1 公司营业收入53.53 亿元，同比增长12.3%（公司销售运动鞋 0.49 亿双，同比增长 8.2%）；归母净利润7.62 亿元，同比减少3.3%。扣非归母净利润7.51 亿元，同比减少3.4%。

    　　客户表现分化，下单节奏如常：25Q1 公司头部客户订单表现偏弱，ON、锐步、NB 等客户订单增速良好；目前公司发货节奏良好，客户下单节奏未有明显变化。

    　　25Q1 受到新工厂和新员工效率较低影响，利润率明显下滑。25Q1 毛利率同比下降5.5pct 至22.9%（环比24Q4 下降1.2pct），净利率同比下降2.3pct至14.3%（环比24Q4 下降1.0pct）。期间费用率同比下降2.0pct 至5.38%，主要是管理费用率下降1.5pct，财务费用率下降0.6pct。

    　　产能持续拓展。2024 年上下半年各投产 2 家成品鞋工厂之后，2025Q1 的2家成品鞋工厂已经投产；2025 年 3 月末员工人数同比+17%至18.4 万人，其中最近半年增加约 1.4 万人（25Q1 增加6000 人），新工厂及新招员工产出效率较低，进一步拉低盈利能力。预计25Q2 招聘员工节奏逐步放缓。

    　　现金流及存货周转稳健。25Q1 公司存货周转天数74 天（同比-5 天），应收账款周转天数65 天（同比+2 天），经营性现金流12.1 亿元（同比+12.9%）。

    　　盈利预测及投资建议。公司客户结构持续优化，新客户订单持续增长，目前公司持续拓展越南及印尼产能，同时开发超临界发泡技术强化获取优质订单能力。考虑到公司新工厂爬坡及新员工培训对利润的拖累，我们略下调利润预测，预计2025-2027 年公司收入规模为274.1 亿元、310.7 亿元、350.4亿元，同比增速为14%、13%、13%；归母净利润规模为41.3 亿元、47.2亿元、53.9 亿元，同比增速为7%、14%、14%。当前市值对应2025PE16X、2026PE14X，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：欧美运动鞋去库存进度及需求增长不确定性，公司东南亚产能扩张不及预期等风险，汇率波动导致汇兑损失增加风险，关税不确定性风险。