业绩简评

    　　公司于2025 年4 月28 日公布2025 年一季报，25Q1 实现营收53.53 亿元，同增12.34%。归母净利润7.62 亿元，同降3.25%，扣非净利润7.51 亿元，同降3.35%。整体来看一季度订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　量价齐增驱动成长，新工厂如期投产。25Q1 公司销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24%，ASP 增长单位数，量价齐增驱动订单增长，其中新客户订单量同比显著增长，Q4 公司与Adidas 开始合作，并于2024 年9 月开始量产出货。产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，继2024 年上半年和下半年各投产2 家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2 家成品鞋工厂已经投产。

    　　毛利率受新工厂爬坡影响，期待公司盈利水平逐步恢复。25Q1 公司毛利率为22.90%，同比下降5.47pct，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响。公司未来将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。25Q1 销售及管理费用率稳健优化，净利率为14.26%，同比下降2.30pct，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健恢复。

    　　关税不改公司稳健经营趋势，看好阿迪等客户放量驱动公司成长。

    　　公司受关税影响较小。1）公司东南亚工厂采用来料加工模式，且2024 年越南工厂原材料本地采购比例已超过50%。2）鞋类制造工厂利润较薄，共担关税概率较低，且东南亚制造成本优势较大，鞋服制造回流美国有难度。3）公司产能集中在越南和柬埔寨，4 月10 日川普宣布对越南、柬埔寨等地加征关税实施推迟90 天，公司由于产能优势受影响相对行业更小。从增长的角度，公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027 年公司实现净利润归母净利润44.23/50.74/57.92 亿元，对应PE 分别为15/13/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。