事件：公司于4.28 发布25 年一季报，报告期内实现营收53.53 亿元，同增12.34%，实现归母净利7.62 亿元，同比-3.25%，实现扣非净利7.51 亿元，同比-3.35%。

    　　投资要点：

    　　 新品牌贡献优质增长，ASP 同比提升

    　　分量价，25Q1 公司销售运动鞋约0.49 亿双，同比增长8.24%；ASP同比提升约3.8%至约107 元。公司通过战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，25Q1 新客户订单量同比显著增长，且截止目前关税政策变动并未影响到公司的品牌客户出货节奏。

    　　 新厂爬坡拖累毛利率，净利率阶段性承压

    　　公司25Q1 毛利率约为22.9%，同比下降约5.5Pct，主要系公司加速了新工厂的建设和投产节奏，鉴于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，预计Q2 将边际改善。费用率方面，25Q1 销售/管理/财务费用率分别为0.4%/3.7%/-0.5%，同比变动-0.1pct/-1.5pct/-0.6 Pct；25Q1归母净利率为14.2%，同比下降2.3Pct。

    　　 产能加速扩张匹配需求，员工人数显著增长

    　　为匹配快速增长的产能需求，公司加速新工厂建设，25Q1 已有2家成品鞋工厂投产。截止25Q1 末，公司员工人数约18.4 万人，较24Q1末增加了约17%，员工人数增加为产能扩张提供了人力支持。库存方面，截至25Q1 末公司存货36.74 亿元，较年初增长17.7%，或反映在手订单较为饱满。经营性现金流表现稳健，25Q1 经营活动产生的现金流量净额为12.11 亿元，同比增长12.94%。

    　　 盈利预测与投资建议

    　　我们维持此前预测，预计公司2025~27 年分别实现归母净利润43.94 亿元/50.72 亿元/58.94 亿元，分别同比增长14%/15%/16%，25 年对应14x PE。考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Deckers、On 等优质国际品牌客户深度绑定，且持续拓展adidas 等重要品牌，叠加产能稳健增长，维持“买入”评级。

    　　 风险提示

    　　美国关税政策变化、原材料涨价、海外运动品牌终端需求低于预期、汇率波动