投资要点

    　　25Q1 收入增幅亮眼，利润率短暂波动

    　　2025Q1 实现营业收入53.53 亿元（同比+12.3%），归母净利润7.62 亿元（同比-3.2%），扣非后归母净利润7.51 亿元（同比-3.4%），净利率14.3%（同比-2.3pp）。收入增长亮眼，盈利能力波动系新工厂仍处效率爬坡阶段所致。

    　　量价齐增长，新客户订单量同比显著增长

    　　25Q1 运动鞋销量0.49 亿双（同比+8.24%），根据测算，人民币ASP 为108.4 元/双（同比+3.8%）。我们预计销量增长主要来自ON、Reebok、New Balance、Adidas 等新锐客户增长，由于新客户平均单价偏高，其占比提升带动整体ASP提升。

    　　新厂效率爬坡导致毛利率波动，控费优异

    　　25Q1 毛利率22.9%（同比-5.5pp，环比-1.2pp），我们预计主要系24 年以来密集投产的新工厂生产效率尚在爬坡期导致。其中24 年投产4 家新工厂，25 年2 月投产2 家新工厂，25Q1 末公司员工数约18.4 万人，较24Q1 末增长约17%，近半年员工人数增加约1.4 万人。由于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，因此对毛利率产生一定影响。

    　　25Q1 净利率14.3%（同比-2.3pp），销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.13/-1.47/+0.18/-0.60pp，控费能力保持优异。

    　　新工厂密集投产，静待效率爬坡带动盈利逐季修复

    基于客户订单增长趋势及应对贸易政策风险，2024 年公司在越南投产3 家新工厂、印尼投产1 家新工厂，2025 年2 月中国新工厂及印尼第2 家新工厂也已开始投产。未来3-5 年，公司在越南、印尼还将新建多个工厂，储备产能充足。

    　　考虑到新厂通常需要1.5-2 年时间产能爬坡，密集投产可能对短期利润率产生一定影响（当前印尼新工厂尚未实现盈利），但随着新厂工人熟练度、各部门配合度提升，盈利能力预计持续改善。

    　　盈利预测及投资建议

    　　4 月关税摩擦以来，公司客户暂未出现取消、减少订单或调整出货计划的情况，公司生产交付正常。中长期来看，公司大客户份额稳定、新客户逐步放量、产能储备充足，精细化管理下盈利能力保持稳健。

    　　我们预计25-27 年实现收入276.3/317.2/363.7 亿元，同比+15.1%/14.8%/14.6%，归母净利润41.2/47.6/55.0 亿元，同比+7.2%/15.7%/15.4%，对应PE 15/13/11 倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：贸易摩擦加剧，汇率大幅波动，海外消费不及预期 ，越南税收政策变化