本报告导读：

    　　2025Q1 收入亮眼，毛利率承压，新工厂拖累毛利率表现，关税影响有限，期待后续毛利率逐步恢复。

    　　投资要点：

    　　投资建议：考 虑到关税等宏观环境波动下，终端需求或受到扰动，我们调整2025-2026、新增2027 年EPS 预测为3.53/4.07/4.66 元（调整前2025-2026 年分别为3.82/4.36 元）。考虑到公司为全球鞋履制造龙头且未来三年增速预期处于中双位数的高水平，给予2025 年高于行业平均水平的约20 倍PE，维持目标价70.67 元，维持“增持”评级。

    　　Q1 收入亮眼，毛利率承压。2025Q1 公司收入为53.53 亿元，同比增长12.3%；归母净利为7.62 亿元，同比下降3.2%；扣非归母为7.51 亿元，同比下降3.3%；毛利率为22.9%，同比下降5.48pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.13/下降1.47/增长0.18/下降0.6pct。

    　　Q1 新工厂拖累毛利率表现，费用率管控良好。①收入：Q1 销量同比增长8%，人民币ASP 同比增长3%（主要受客户结构变化带动）。

    　　分客户来看，on/阿迪/new balance 引领增长，nike/匡威/vans/ugg 表现欠佳。②毛利率：2025Q1 毛利率环比下降1pct，主要由于Q1 订单增量更多来自新品牌新工厂，新员工熟练度问题导致毛利率承压（Q1 新增员约6 千人），同时Q1 营收体量较Q4 小，影响固定费用分摊。③费用率：管理费用率下降主要由于绩效薪酬与业绩挂钩；财务费用减少主要由于汇兑收益约900 万（2024Q1 亏损约1700 万）、利息支出减少。

    　　关税影响有限，期待毛利率逐步恢复。①收入：目前公司订单安排暂未受到关税影响，若不考虑后续潜在关税风险，我们预计2025 全年增速应快于2025Q1。②利润：考虑到后续招工幅度较Q1 将明显放缓及新工厂逐步爬坡，我们预计毛利率逐步恢复概率较大。

    　　风险提示：毛利率恢复进度不及预期，终端需求不及预期