事件描述

    事件：公司2025Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润53.5/7.6/7.5 亿元，同比变动+12%/-3%/-3%。

    事件评论

    收入：销量延续增长，产品结构调整下单价提升。2025Q1 人民币口径，公司营收为53.5亿元（人民币同比+12.3%/美元同比+11.2%），次新&新客归母净利润7.6 亿元（人民币同比-3.2%/美元同比-4.2%），归母净利率同比-2.3pct/环比-1.1pct 至14.2%。量价拆分来看，Q1 销量0.49 亿双（同比+8.2%），新（次新）客户放量下销量延续增长，部分老客户预计承压；单价约108.4 元/双（同比+3.8%），美元asp 同比+2.7%预计主因高单价品牌占比提升。

    新厂爬坡下毛利率环比下滑，拖累净利率表现。2025Q1 毛利率同比-5.5pct/环比-3.9pct至22.9%，毛利率承压预计主因新工厂爬坡影响。费用端，公司在精细化管理下仍延续较强控费能力，期间费用率同比-2pct（管理费用率/财务费用率同比-1.5 pct /-0.6pct)。此外，预计由于部分越南工厂盈利较弱，Q1 所得税费用同比-3221 万元对利润有所增益。综合来看，Q1 归母净利率同比-2.3pct 至14.2%。

    展望：2025 年基本面筑底，期待2026 年起的基本面弹性回升+估值改善。短期，新客高增、老客相对稳定下预计2025 年仍可维持较优增速。中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极产能扩张保障顺势时业绩弹性向上，行业格局优化叠加利润率恢复下，估值有望提升。预计2025-2027 年归母净利润为40.3、46.7、54.8亿元，同比+5%、+16%、+17%，现价对应PE 为16、14、12X，按70%分红比例下，2025 年对应股息率为4.3%，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、海外宏观经济波动；

    2、品牌库存去化不及预期；

    3、产能投放进度不及预期。