投资要点

    　　Q2 收入基本符合预期，利润率环比进一步承压

    公司发布2025 年中期业绩快报：25H1 实现营业收入126.6 亿元（同比+10.4%），归母净利润16.64 亿元（同比-11.4%），扣非后归母净利润16.77 亿元（同比-9.1%），净利率13.1%（同比-3.2pp）。

    　　25Q2 实现营业收入73.1 亿元（同比+9.0%），归母净利润9.02 亿元（同比-17.3%），扣非后归母净利润9.26 亿元（同比-13.3%），净利率12.3%（同比-3.9pp）。

    　　新客户订单同比大幅增长，部分老客户下滑

    　　25H1 受欧美消费需求承压、关税政策不确定等影响，部分老客户订单出现下滑，但得益于新客户订单量同比大幅增长（我们预计主要来自Adidas、Onrunning、New Balance 等），25H1 运动鞋销量仍同比增长6.14%至1.15 亿双。

    　　根据我们测算，25H1 人民币 ASP 约111 元/双（同比+4.0%），我们预计增长主要来自ASP 偏高的新客户占比提升、原有客户的订单款式复杂化等。

    　　新厂效率爬坡+老厂产能调配，导致毛利率波动

    25H1 公司净利率13.1%（同比-3.2pp），其中Q1/Q2 分别为14.2%/12.3%，同比分别-2.3/-3.9pp，季度环比进一步下滑。压力一方面来自新工厂效率爬坡，公司去年以来密集投产新厂，同时加大新员工招聘力度，当前尚处于效率爬坡阶段；另一方面，部分老客户订单出现缺口，公司调整各工厂的产能配置，也短暂影响老工厂生产效率。

    　　保持积极产能扩张，期待效率提升带动盈利修复

    为保障新锐客户订单增长并分散贸易风险，24 年公司在越南投产3 家新工厂、印尼投产1 家新工厂；25 年2 月中国新工厂及印尼第2 家新工厂也已开始投产。

    　　未来几年公司还将在越南、印尼还新建数个工厂，保持积极的产能扩张。

    　　通常新工厂需要1.5-2 年时间实现产能爬坡，密集投产将对短期利润率产生一定影响，但随着新厂工人熟练度、各部门配合度提升，盈利能力预计不断改善。

    　　盈利预测及投资建议

    　　考虑到贸易环境不确定性，我们预计老客户下半年下单仍相对谨慎，因此下调全年盈利预测；但随着关税谈判落地、后续谈单将逐步明朗化，叠加新厂效率爬坡，预计26 年体现利润率修复弹性。

    　　我们预计25-27 年实现收入266.6/301.5/341.8 亿元，同比+11%/13%/13%，归母净利润35.6/42.2/49.4 亿元，同比-7.4%/+18.7%/17.1%，对应PE 17/14/12 倍，公司壁垒突出，中期成长路径清晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：贸易摩擦加剧，汇率或原材料价格大幅波动，海外消费不及预期