公司发布业绩快报：2025 年收入+4.1%/归母净利润-16.5%。1）公司发布业绩快报：2025 年收入249.8 亿元，同比+4.1%；归母净利润32.1 亿元，同比-16.5%；扣非归母净利润32.6 亿元，同比-13.9%。2）量价拆分：2025 年运动鞋销量2.27 亿双，同比+1.6%；销售单价同比+2%。3）盈利质量：2025 年归母净利率12.8%，同比-3.2pct。盈利质量存在压力主要系：公司较多新工厂仍处于爬坡阶段，同时公司协调客户订单并进行产能调配安排，短期影响毛利率表现，期待后续逐步稳健修复。4）2025 全年合计拟派发现金分红24.5 亿元（2.1 元/股），年度现金分红比例76%，股息率4.5%（2026/3/10 收盘价计算，税前）。

    　　2025Q4 收入同比-3.0%/归母净利润同比-22.7%。1）2025Q4 收入63.0 亿元，同比-3.0%；归母净利润7.7 亿元，同比-22.7%；扣非归母净利润7.6 亿元，同比-22.6%。2）量价拆分：2025Q4 运动鞋销量0.59 亿双，同比-2%；销售单价同比-1%。3）盈利质量：2025Q4 归母净利率12.2%，同比-3.1pct（（2025Q1~Q3净利率同比-3.2pct）。

    　　分客户：老客户订单下滑，新客户持续快速放量。1）公司推进客户多元化战略，目前主要客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon 等。2025 年内部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，2025H1 On 和New Balance 跻身前五大客户行列，Adidas 订单估计持续快速释放。2）考虑当前国际贸易及消费市场趋势，我们判断目前老客户下单意愿仍相对偏谨慎，建议关注后续动态变化。

    　　产能：积极优化产能配置，坚持投入长期建设。1）规模扩张：总20产25能H/1总产量分别1.17/1.12 亿双，同比分别+7%/+6%，产能利用率96%。2024 年内公司新投产工厂4 家（越南3 家+印尼1 家）；2025Q1 新投产工厂2 家（印尼1 家+中国1 家），我们判断综合估计2026 年产量增速有望达到10%左右，匹配订单需求的增长。2）运营表现：公司积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，推进降本增效。新工厂、次新工厂数量占比提升短期影响盈利质量，中长期有望带动规模扩张及业绩释放。

    　　期待2026 年收入稳健增长、盈利质量修复。展望2026 年，我们估计老客户订单有望平稳、新客户的新工厂预计效率继续提升，有望带来公司2026~2027 年收入稳健增长、盈利质量有所修复。

    　　投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。我们根据近况调整盈利预测，估计公司2026~2027 年归母净利润分别为35.70/42.14 亿元，对应2026 年PE 为15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。