公司公告：2026 年3 月10 日，公司公布2025 年业绩快报及分红预案，2025 年营业收入同比增长4.1%至249.8 亿元；归母净利润同比减少16.5%至32.1 亿元；扣非归母净利润同比减少13.9%至32.6 亿元。提议每10 股派发11 元，叠加中期分红，全年分红率约76.4%。

    　　国信纺服观点：1）新客户增量对冲部分压力，但产能爬坡与结构调整影响短期盈利。2025 年公司净利率为12.8%，同比下滑3.2 个百分点，利润承压主受新工厂爬坡、客户结构变化影响；单四季度收入同比下滑3.0%至63.0 亿元，归母净利润同比下滑22.7%至7.7 亿元，净利率同比下滑3.1 百分点至12.2%，环比下滑0.5 百分点预计主受汇率波动影响。分量价看，2025 年销售运动鞋2.27 亿双，同比增长1.6%；人民币口径单价约为109.8 元，同比增长约2.4%。单价增长主要受益于高单价客户订单增加。2025Q4 销售运动鞋0.59 亿双，同比-2.4%；人民币口径单价约为106.8 元，同比-0.6%。2）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；3）投资建议：盈利短期承压，看好中长期成长空间及现金回报价值。2025 年公司业绩基本符合预期，盈利承压主受新厂产能爬坡、新老客户结构变化、汇率波动等因素影响；2026 年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善，但部分老客户对订单和盈利仍有拖累，同时关税和汇率影响高仍存在不确定性；长期产能扩张和利润率修复有较大弹性。此外高分红提供安全边际，当前估值对应2026 年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，看好中长期现金回报价值。基于2025 业绩快报及老客订单拖累我们下调盈利预测，预计公司2025~2027 年净利润分别为32.1/34.7/42.4 亿元（前值为33.2/40.6/46.9 亿元），同比-16.5%/+8.1%/+22.3%。基于盈利预测下调，下调目标价至54.5~58.1 元（前值为60.7~64.3 元），对应2027 年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

    　　评论：

    　　新客户增量对冲部分压力，但产能爬坡与结构调整影响短期盈利公司客户结构优质，主要客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Reebok、Lululemon 等国际知名运动品牌。本报告期内，公司积极拓展新客户并协调产能资源配置，确保了战略新客户的订单交付。尽管部分老客户订单有所下滑，但以Adidas、On、NewBalance 为代表的新客户订单实现了同比大幅增长，对整体收入形成了支撑。

    　　然而，2025 年全球宏观经济压力与贸易环境不确定性加大，行业整体面临挑战。同时，公司较多位于越南、印度尼西亚的新工厂正处于产能爬坡阶段，且为应对客户结构调整进行了产能调配，短期内对生产效率与毛利率造成了压力。2025 年公司净利率为12.8%，同比下滑3.2 个百分点。

    　　单四季度收入同比下滑3.0%至63.0 亿元，归母净利润同比下滑22.7%至7.7 亿元；美元口径收入和净利润下滑幅度预计比人民币口径收窄1 个百分点左右。四季度收入下滑且利润承压，主要受制于：1) 老客户订单波动；2) 新工厂产能爬坡期产效较低，固定成本摊销压力大；3) 为满足新客户订单进行的产能调配产生额外成本。当季净利率为12.2%，同比下滑3.1 百分点，环比小幅下滑0.5 百分点，环比下滑预计主受汇率波动影响。

    　　分量价看，2025 年销售运动鞋2.27 亿双，同比增长1.6%；人民币口径单价约为109.8 元，同比增长约2.4%。

    　　单价增长主要受益于高单价客户订单增加。2025Q4 销售运动鞋0.59 亿双，同比-2.4%；人民币口径单价约为106.8 元，同比-0.6%。

    　　本次发布分红预案，提议每10 股派发11 元，下半年分红比例提升至约83.6%，在中期分红70%的基础上进一步大幅提升；全年分红比例约为76.4%，较2024 年的70%进一步提升。