公司发布25 年业绩快报，营收、利润符合预期。25 年营收249.8 亿元（同比+4.1%），归母净利润32.1 亿元（同比-16.5%），归母净利率12.8%（同比-3.2pct）。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为53.5/73.1/60.2/63.0 亿元（ 同比+12.3%/+9.0%/-0.3%/-3.0% ） ， 归母净利润分别为7.6/9.1/7.6/7.7 亿元（ 同比-3.2%/-16.7%/-20.7%/-22.7%），部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，等待产能调整及新工厂爬坡后，26 年利润率有望企稳回升。

    　　25 年新客订单同比高增，人民币ASP 维持稳定。根据公司公告，分拆量价：1）销量：

    　　25 年销量2.27 亿双（ 同比+1.6% ） ， 分拆25Q1/Q2/Q3/Q4 销量分别为0.49/0.65/0.53/0.59 亿双，同比+8.2%/+4.6%/-3.0%/-2.3%。得益于Adidas 等新客户订单增量较大，不仅足以弥补其他客户订单下滑缺口，而且拉动25 年总体产销量依旧增长。2）均价：根据营收与销量测算，25 年人民币ASP 为110 元（同比+2.4%），其中25Q1/Q2/Q3/Q4 分别为108/112/113/107 元/双（同比+3.8%/+4.2%/+2.8%/-0.7%）。

    　　积极扩产以备订单复苏，新厂产能爬坡后有望释放利润弹性。1）产能积极扩张：24 年越南3 家工厂、印尼1 家工厂投产，25 年2 月中国新厂及印尼另一厂区亦投产，根据中报，25H1 越南新工厂出货373 万双，印尼新工厂出货199 万双，中国新工厂出货67万双。展望26 年，还将有数个工厂投产，公司积极推进多产地扩产，以备后续运动供应链订单复苏。2）新工厂运营顺利：公司重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实，根据三季报，24 年投产的4 家运动鞋工厂已有3 家达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括在印尼投产的首个工厂印尼世川，后续将进一步释放产销及利润率弹性。

    　　全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球消费复苏趋势下释放业绩弹性，维持“买入”评级。考虑到订单及利润率恢复节奏，我们略下调销量增速，因此略下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润为32.1/35.4/40.8 亿元（原为34.5/40/46.2 亿元），对应PE 为17/16/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游核心客户订单不及预期；新建产能效率爬坡较慢；竞争对手大幅扩产等。