公司发布25 年业绩预告，利润率相对承压

    　　25 年实现营业收入249.8 亿元（同比+4.1%），归母净利润32.1 亿元（同比-16.5%），净利率12.8%（同比-3.2pp）。25Q4 实现营业收入63.0 亿元（同比-3.0%），归母净利润7.7 亿元（同比-22.7%），净利率12.2%（同比-3.2pp），25Q4收入下降预计来自Converse、Vans 为代表品牌承压有关，以及国际贸易环境扰动下部分品牌商下单谨慎，利润率下降来自新厂爬坡。

    　　客户订单表现分化，新锐品牌快速成长

    　　25 年运动鞋销量2.27 亿双（同比+1.6%），根据测算，人民币 ASP 约110 元/双（同比+2.4%）。客户订单表现分化，部分老客户受终端需求承压及关税不确定的影响而出现订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，公司积极调动资源保障战略新客户产能爬坡和订单交付。新老客户订单分化导致25H1 前五大客户占比同比下降4.7pp 至71.9%，客户结构更加多元，积极拓展新客户助力中长期增长。

    　　25Q4 营业利润率环比改善，静待效率及盈利爬坡公司24 年投产3 家越南新厂+1 家印尼新厂， 25 年2 月新增1 家中国新厂+1 家印尼新厂投产，25H1 越南/印尼/中国新厂出货量分别达到373/199/67 万双，新产能爬坡进度符合预期，未来几年公司还将在越南、印尼还新建数个工厂，积极产能扩张保障中长期稳健增长。

    　　较多新厂效率爬坡以及老厂产能调配，导致经营利润率出现波动，但环比改善趋势显著，24 年投产的3 家工厂已于25Q3 内部核算口径实现盈利，25Q4 经营利润率17.0%（同比-2.6pp，环比+1.5pp），预计随着工人熟练度及部门配合度提升，盈利能力将逐步修复。

    　　盈利预测及投资建议

    　　2025 年中期和年报现金分红累计24.5 亿元，分红比例达76%，相较2024 年70%的分红率有所提升。随着关税安排明朗化，期待随着客户后续去库完毕，采购积极性逐步修复，叠加新厂效率持续爬坡，预计26 年体现利润率修复弹性。我们预计25-27 年实现收入249.8/266.6/294.2 亿元，同比+4%/7%/10%，归母净利润32.1/35.7/41.1 亿元，同比-16.5%/+11.5%/15.1%，对应PE 17/15/13 倍，公司壁垒突出，中期成长路径清晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：贸易摩擦加剧，汇率或原材料价格大幅波动，海外消费不及预期