公司公布2025 年度业绩快报：2025 年全年实现营业收入249.80 亿元/yoy+4.06% ， 归母净利润32.07 亿元/yoy-16.50% 。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，Q4 营收小幅下滑，我们判断主要来自部分老客户订单下滑的影响，归母净利润延续承压趋势，我们判断主因较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期内给毛利率带来压力，同时人民币汇率升值造成一定汇兑损失。

    　　全年看量价齐升，Q4 量价小幅承压。分量价看，2025 年公司销售运动鞋2.27 亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110 元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。单Q4 看，销量0.59 亿双/yoy-1.67%，ASP 为107 元/双、yoy-1.36%，短期订单有所承压。

    　　多个新工厂产能爬坡对盈利能力形成一定影响。2024 年公司投产4 家新工厂，2025 年处于产能爬坡阶段，工厂效率及盈利能力与成熟工厂存在差异，短期对公司整体盈利能力形成影响，2025 年归母净利率12.84%/yoy-3.16pct，25Q4 归母净利率12.24%/yoy-3.11pct。随着公司完善管理和降本增效举措，截至25Q3 已有3 家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5 年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产。

    　　盈利预测与投资评级：受短期订单波动、产能爬坡及汇率波动的影响，2025 年公司业绩略低于我们此前预期，我们将2025-2027 年归母净利润从34.1/40.0/46.9 亿元下调至32.1/35.4/40.6 亿元， 分别同比-16.5%/+10.5%/+14.5%，对应PE 分别为17/16/14X。公司2026 年3 月10 日发布利润分配预案公告，预计2025 年每10 股派发现金红利11 元（含税），叠加中期分红每10 股10 元（含税），全年派息比例76.4%（2024 年为69.9%），体现公司与股东共享经营发展成果、重视股东回报，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球消费需求波动风险、新产能爬坡及效率提升不及预期风险、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。