业绩简评

    　　公司于4 月9 日公布2025 年年报，全年实现营收249.80 亿元，同增4.06%。归母净利润32.07 亿元，同降16.50%，扣非净利润32.57 亿元，同降13.87%。25Q4 实现营收63.01 亿元，同降3.00%，归母净利润7.71 亿元，同降22.66%。公司预计2025 年现金分红总额为24.51 亿元，分红率为76%。

    　　经营分析

    　　量增驱动成长，产能稳健拓展。2025 年全年，公司销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%，ASP 同比增长低单位数。其中Q4 实现营收63.01 亿元，同降2.99%。产能方面，2025 年H1 公司在中国、越南及印度尼西亚三大产能区的工厂均实现量产出货，25 年印度尼西亚工厂产量达566 万双运动鞋。多元产能扩张助力公司发展。

    　　大客户短期调整，新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户营收181.21 亿元，同比下降4.62%，其中，New Balance 跻身公司前五大客户行列。前五大以外客户营收为68.60 亿元，同比增长36.92%，展现出较高的增长势头，部分对冲了大客户营收下滑的影响。分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收221.14/23.12 亿元，同增5.35%/11.70%，拉动营收增长。

    　　毛利率受新工厂爬坡影响，预计公司盈利水平稳步向上。25Q4 公司毛利率为21.86%，同比下降2.23pct，主要受到新工厂爬坡影响，25 全年管理费用率有所下降主要因为计提的薪酬绩效等跟随公司净利润下降有所减少，25Q4 净利率为12.24%，同比下降3.04pct，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。

    　　公司经营趋势稳健，看好阿迪等客户放量驱动公司成长。

    　　短期盈利受产能爬坡影响，长期成长逻辑依然坚实。我们认为当前新工厂效率爬坡为短期因素，中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。

    　　我们认为公司拓客能力突出，在新客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司长期成长逻辑依然坚实。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　公司短期经营受大客户调整、新工厂产能爬坡等影响，我们认为公司盈利低点已过，预计26-28 年EPS 为3.04/3.33/3.66 元；PE 分别为15/13/12 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险