事件：

    　　2025 年收入、归母净利润同比+4%/-17%，利润端有所承压华利集团发布2025 年年报。公司2025 年实现营业收入249.8 亿元，同比增长4.1%，归母净利润32.1 亿元，同比下降16.5%，扣非净利润32.6 亿元，同比下降13.9%，EPS（基本）为2.75 元。公司拟每股派发末期现金红利1.1 元（含税），叠加中期已派每股1 元，全年合计派息比例为76.4%。

    　　分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为53.5/73.1/60.2/63 亿元，分别同比+12.3%/+9%/-0.3%/-3%，归母净利润分别为7.6/9.1/7.6/7.7 亿元，分别同比-3.2%/-16.7%/-20.7%/-22.7%。

    　　点评：

    　　运动休闲鞋25 年收入占比89%占主导、同比增长5%；大客户占比更加分散分量价来看，25 年公司销售运动鞋2.27 亿双，销售同比增长1.59%；推算人民币口径单价同比提升2.43%。

    　　分品类来看，25 年收入中运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋收入各占比88.5%/2.1%/9.3%，收入分别同比+5.4%/-40.5%/+11.7%。

    　　分地区来看（按品牌客户总部所在地划分），25 年北美/欧洲/其他收入分别占总收入比例为77.7%/19.2%/3%，收入分别同比-4.9%/+56.7%/+52.8%。

    　　品牌客户层面，前五大客户25 年收入占比为72.6%，占比同比下降6.6PCT，合计收入同比下降4.6%，大客户占比更加分散、且new balance 品牌跻身25 年前五大客户之列。前五大客户收入占比依次为26.3%/20.5%/10.2%/8.8%/6.9%。

    　　产能方面，公司成品鞋工厂主要位于越南（另外印尼、国内四川工厂逐步投产），25 年总产能为2.48 亿双、同比增加8.3%，产能利用率为91.6%、较24 年下降5.1PCT。

    　　毛利率降幅超过费用率，存货周转加快

    　　毛利率：25 年毛利率同比下降4.9PCT 至21.9%。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/ 拖鞋毛利率分别为21.7%/18.1%/24.5% ， 分别同比-5.5/-3.5/+0.2PCT 。分季度来看， 25Q1~25Q4 单季度毛利率分别同比-5.5/-7.1/-4.8/-2.4PCT 至22.9%/21.1%/22.2%/21.7%。

    　　费用率：25 年期间费用率同比下降1.5PCT 至4.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/2.8%/1.7%/-0.2% ， 分别同比-0.1/-1.7/+0.1/+0.1PCT 。

    　　25Q1~25Q4 单季度期间费用率分别同比-2/-3/-1.2/+0.2PCT。

    　　其他财务指标：1）存货25 年末同比减少7.8%至28.8 亿元，存货周转天数25 年为55 天，同比-5 天。2）应收账款25 年末同比减少7.7%至40.4 亿元，应收账款周转天数为61 天，同比持平。3）资产减值损失25 年为1.2 亿元，同比增加10.2%。

    　　4）经营净现金流25 年为37.4 亿元，同比减少18.9%。

    　　26 年期待龙头经营回暖，估值处于低位

    　　公司25 年收入实现平稳增长、但归母净利润同比下降，主要为全球需求偏弱、国际形势不明朗背景下，存量客户订单有所减少，同时公司新扩产能处于爬坡期、规模效应尚待释放所致，毛利率因此处于低位。

    　　新工厂方面，公司为新客户阿迪达斯持续拓展产能，2025 年上半年在中国、越南、印尼三大产能区的工厂均实现了量产出货。25 年公司在中国、越南、印尼的新工厂产量总计约1452 万双、占总产量比例为6.4%，其中印尼工厂25 年产量566 万双、占总产量比例为2.5%。展望26 年，公司将持续拓展增量客户阿迪达斯、new balance 等，发挥海外越南、印尼产能布局优势，推进生产效率提升，期待收入增速和毛利率水平回升。

    　　考虑到国内外需求和经济形势尚有一定不确定性，我们下调公司26~27 年、新增28 年盈利预测（较前次盈利预测下调12%/14%），预计26~28 年归母净利润为35.5/40.2/45.6 亿元，EPS 分别为3.04/3.45/3.91 元，对应26~28 年PE分别为15/13/11 倍，估值已处于低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国际贸易摩擦加剧；需求疲软影响公司接单和毛利率；产能扩张不及预期；新工厂爬坡不及预期；人工成本上升；汇率大幅波动。