事件描述

    　　2025 年：收入249.8 亿元，同比+4.1%（美元+4.7%）；归母净利润32.1 亿元，同比-16.5%（美元同比-16%），归母净利率同比-3.2pct 至12.8%。2025 年全年累计分红比例提升为76.4%（同比提升6.5pct）。

    　　2025Q4：收入63.0 亿元，同比-3.0%（美元-1.9%）；归母净利润7.7 亿元、同比-22.7%（美元同比-21.8%），归母净利率同比-3.1pct/环比-0.5pct 至12.2%。

    　　事件评论

    　　收入：Q4 老客承压下量价有所下滑。量价拆分：2025 年销量同比+1.6%至2.27 亿双，其中Q4 销量同比-2.3%，预计ADS、On、NB 等新（次新）客户放量下销量延续增长，但多数老客自身经营承压下，订单量有所下滑；2025 年asp 同比+2.5%（美元同比+3.2%），其中2025Q4 asp 同比-0.7%（美元同比+0.4%），预计由于低价老客占比下降致使全年单价提升。

    　　利润：毛利率同环比下滑，分红导致所得税提升形成拖累。Q4 毛利率环比-0.5pct/同比-2.4pct 至21.7%，环比下滑预计主因新工厂爬坡导致产能利用率不及预期，以及部分客户自身销售波动。此外，销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.7pct/-0.6pct/持平，精细化管理下费用率控制稳定。此外，Q4 营业利润率环比+1.5pct 至17%，但所得税率环比+10.4pct（主因分红比例提升）拖累净利润，因此归母净利率环比-0.5pct 至12.2%未能延续改善。

    　　展望来看：短期，老客低基数下预计今年小幅修复，新客贡献弹性增量，产能优化调配、新厂爬坡下利润率有望改善。中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长。预计公司2026/2027/2028 年归母净利润为35.0/38.7/41.5 亿元，同比+9%/+11%/+7%，对应PE 为14/13/12X，76%分红比例假设下2025 年股息率为4.9%。

    　　风险提示

    　　1、海外宏观经济波动；

    　　2、品牌库存去化不及预期；

    　　3、产能投放进度不及预期。