1、公司简介：主营功能性遮阳面料。公司的主营业务是功能性遮阳材料的研发、生产和销售，产品主要分为遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类。遮光面料具备高平整度、高尺寸恒定性、高耐候性、高遮光性等特性。公司的实际控制人是孙承志和崔月青。2021 年上半年，公司遮光面料、可调光面料、阳光面料分别占收入的34%、31%、31%。

    　　2、行业分析：功能性遮阳行业有望维持较快增长，目前集中度较低

    2019 年行业规模193 亿元，2025 年或达到500 亿元。2019 年全国建筑遮阳行业总销售额6312 亿元，其中布艺窗帘销售额5910 亿元，占94%，功能性遮阳销售额193 亿元，占3%。遮阳材料协会预计：2025 年功能性遮阳产品销售额达到500 亿元，十四五期间复合增速达到17%。

    　　大力推广绿色建材，扩大建筑遮阳市场需求。从我国绿色建材行业近年来的产业政策来看，国家正在大力推广应用绿色建材，新建建筑和既有建筑都被要求进行节能改造。根据建筑遮阳材料协会网站，窗户遮阳节约能耗约是建筑能耗的10%到24%，但用于遮阳的建筑投资不足2%。因此良好的遮阳设计不仅是影响建筑形体和美感的关键要素，还节省能耗，降低成本。

    　　功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势，逐步替代传统布艺窗帘。

    　　欧美等发达国家功能性遮阳产品渗透率高达70%，国内渗透率还有较大提升空间。相比于布艺窗帘，功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势。

    　　功能性遮阳产能性能优异，以斑马先生五防功能高分子复合材料斑马帘为例，该产品具有“防水、防火、防晒、防霉、防甲醛”的五防功能。

    　　行业集中度较低，玉马遮阳成长性和盈利能力领先同行。2019 年，国内功能性遮阳企业数量约3000 余家，公司、西大门、先锋新材等属于业内第一梯队公司。2017~2020 年，玉马遮阳收入复合增速达到15%，同期先锋新材、西大门、雅美特收入复合增速分别为-26%、1%、7%。2021 年前三季，玉马遮阳净利润率达到29%，同期先锋新材、西大门、雅美特净利润率分别为2%、21%、7%。2020 年，玉马遮阳、西大门、先锋新材、雅美特收入分别达到3.9、3.5、2.8、1.4 亿元，按国内功能性遮阳产品年销售额200 亿估算，玉马遮阳市场份额为1.9%，有较大提升空间。

    　　3、公司业务：产品、创新打造竞争力，产能持续扩张

    外销占比超六成，历史产能规模稳步提升。2021 年前三季，公司收入同比增长45%至3.7 亿元，归母净利润同比增长46%至1.1 亿元。公司外销收入占比相对较高，2018~2020 年占比分别达到63%、68%、69%。

    　　2018~2020 年，公司产能稳步提升，分别达到3190、3438、3920 万平方米，2019~2020 年同比增速达到8%、14%。2020 年，公司遮光面料、可调光面料、阳光面料单价分别为10.4、9.1、15.9 元/平方米，分别同比增长7%、-8%、-1%。公司主营业务成本中，直接材料成本占60%以上；其中，聚酯纤维、水性丙烯酸乳液、PVC 占材料成本的比重接近60%。

    　　持续投入研发，生产管理体系成熟稳定。2018 年到2020 年，公司研发费用分别为1,004.87 万元、1,233.05 万元和1207.46 万元，占当期营业收入的比例分别为3.12%、3.21%和3.14%。公司的技术研发能力得到广泛认可。经过多年的发展，公司已经建立了成熟稳定的生产管理体系，具有较强的质量控制优势。

    　　募投项目扩张规模，提高效率。公司IPO 募资3.5 亿元，用于高分子复合遮阳材料扩产项目、遮阳用布生产线技术升级改造项目、补充流动资金，分别投入2.5、0.4、0.6 亿元。高分子复合遮阳材料扩产项目总投资4.2亿元，建设期24 个月，新增功能性遮阳材料产能1,960 万平方米。遮阳用布生产线技术升级改造项目总投资额6954 万元，建设期12 个月。

    　　4、投资建议：建筑遮阳行业需求扩张，领先企业有望持续成长，维持增持评级。预计公司2021~2023 年归母净利润分别达到1.5、1.9、2.6 亿元，同比增长40%、27%、35%，对应PE 估值25、19、14 倍。功能性遮阳产品具备性能、成本、使用优势，逐步替代传统布艺窗帘。行业有望维持较快增长，目前集中度较低。公司成长性和盈利能力领先同行。持续投入研发，生产管理体系成熟稳定。募投项目扩张规模，提高效率。

    　　5、风险提示：行业竞争加剧；原材料成本超预期上升；国际、国内需求降低；海外贸易争端等。