一、事件概述

    3 月23 日，金龙鱼发布2020 年年报，报告期内实现营业收入1949.22 亿元，同比+14.16%；实现归母净利润60.01 亿元，同比+10.96%；基本EPS 为1.21 元。每股拟派现金红利0.111 元（含税）。

    二、分析与判断

    厨房食品业务保持稳健增长，饲料原料及油脂科技业务全面回暖2020 年公司实现营收/归母净利润1949.22/60.01 亿元，同比分别+14.16%/+10.96%；合Q4 单季度实现营收/归母净利润549.28/9.11 亿元，同比分别+20.91%/-52.52%。

    总体看，2020 年公司在疫情期间积极组织复工复产，保证重点生活物资供应。厨房食品业务，公司顺应下游需求的结构性变化，加强面向家庭消费的小包装产品和面向食品工业客户的产品供应，并积极应对餐饮渠道的销量下滑。饲料原料业务受益于下游生猪存栏量稳步复苏，需求有所恢复。利润端，前三季度受益于主要产品毛利提升，利润保持高速增长。Q4 受大豆等原材料价格上涨、套期保值衍生品头寸按年末市值计价出现损失等原因，净利润同比下滑，拖累全年增速。

    分业务看，2020 年厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别实现营收1212.02/724.90亿元，同比分别+11.42%/+18.93%；分别实现销售毛利率13.00%/10.66%，同比分别+0.36ppt/+1.98ppt。公司两大业务板块收入端实现稳健增长，同时小幅提升毛利率水平，显示公司主要产品竞争力有所提升。

    分销量看，2020 年厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别销售2000.50/2516.80 万吨，同比分别+3.51%/+12.59%；分别实现销售均价6059/2880（元/吨），同比分别+7.64%/+5.62%。公司两大业务板块呈现量价齐升态势。

    分渠道看，2020 年公司厨房食品业务通过经销/直销渠道分别实现收入636.09/575.94亿元，同比分别+20.88%/+2.55%。经销/直销渠道分别实现毛利率14.15%/11.73%，同比分别+0.40ppt/+0.13ppt。从经销商数量看，2020 年末，公司在东部/南部/西部/北部/中部分别拥有1670/426/1208/1030/763 家经销商，同比分别+19.46%/+14.52%/+14.50%/+12.45%/+14.74%。公司经销渠道仍然处于快速扩张中。

    从产能看，2020 年末公司油籽压榨/油脂精炼/油脂灌装/水稻加工/小麦加工分别拥有实际产能1508/625/587/346/726 万吨，同比分别+16.74%/+0.68%/-2.43%/+33.20%/+22.07%；分别拥有在建产能277/133/84.7/87.7/563 万吨。公司中长期产能储备充足。

    毛利率提升明显，期间费用率全面改善

    2020 年公司销售毛利率为12.33%，同比+0.93ppt（Q4 为12.93%，同比+0.97ppt）。

    原因是厨房食品业务加强面向家庭消费小包装产品和面向食品工业客户产品供应，叠加产品高端化持续推进；饲料业务受益下游生猪养殖回暖，需求上升。

    2020 年公司整体期间费用率为5.48%，同比-1.16ppt（Q4 为5.44%，同比-1.52ppt）。

    其中销售费用率4.35%，同比-0.35ppt（Q4 为4.40%，同比-0.79ppt）原因是销售费用投放效率有所提高。管理费用率1.46%，同比-0.04ppt（Q4 为1.42%，同比-0.33ppt）。

    研发费用率0.09%，同比-0.01ppt（Q4 为0.10%，同比-0.03ppt）。财务费用率-0.43%，同比-0.75ppt（Q4 为-0.49%，同比-0.37ppt）原因是利息收入减少、汇兑收益增加。

    加强品牌建设，推广高端产品

    公司作为北京2022 年冬奥会官方赞助商及2020 年东京、2022 年北京、2024 年巴黎连续三届中国奥运代表团官方赞助商，不断通过媒介传播、公关活动、渠道营销等举措激活和提升品牌影响力。疫情期间公司积极开展保供、保质、保价行动，提升品牌美誉度和认同感；通过电视媒体、互联网平台、户外媒体等投放宣传广告；与多家电商平台联合开展促销活动；与多个一线品牌跨界联名合作。

    公司持续加大高端产品的推广力度。公司通过线上线下平台联动，强化场景营销和体验营销，积极培育市场。食用油方面，公司高端产品“金龙鱼”稻米油、外婆乡小榨菜籽油、“欧丽薇兰”橄榄油、“胡姬花”花生油等产品均取得了较好的市场表现，同时公司推出小众化的精品油种满足部分人群需求。大米方面，公司高端品牌“乳玉皇妃”、“稻谷鲜生”系列产品持续热销。同时，公司陆续推出“金龙鱼”月牙香米、“金龙鱼”巴蜀香米、“金龙鱼”玉润钱塘珍珠香米等地方特色产品。面粉方面，公司针对不同的应用场景精准营销，高端产品“金龙鱼”河套平原雪花粉、“金龙鱼”澳大利亚麦芯小麦粉等产品受到消费者欢迎，销量实现稳步增长。

    三、盈利预测与投资建议

    预计21-23 年公司实现营业收入2176/2481/2792 亿元，同比+11.7%/+14.0%/+12.6%；实现归属上市公司净利润81.77/93.42/105.97 亿元，同比+36.3%/+14.3%/+13.4%，对应EPS 为1.51/1.72/1.95 元，对应PE 分别为53/47/41 倍。公司2021 年估值水平略低于中信调味品板块57 倍的估值水平（Wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司行业头部地位稳固，稳健成长的确定性高，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等