事件：公司发布2020 年报，2020 年实现收入1949.2 亿元，同比+14.2%；归母净利润60 亿元，同比+11.0%； 扣非归母净利润87.9 亿元，同比+96.4%。单Q4 公司实现收入549.3 亿元，同比+20.9%；归母净利润9.1亿元，同比-52.5%；扣非归母净利润25.3 亿元。

    厨房食品量价齐升，饲料原料恢复增长。公司2020 年主营业务稳步发展，厨房食品围绕调结构、扩品类、拓渠道、控成本等主要目标，疫情期间面向家庭消费的小包装产品及工业客户产品销量增长，二季度餐饮渠道销售逐步恢复，全年零售及餐饮渠道合计销量同比+6.9%。产品结构方面，公司2020年继续推动产品结构优化，加大对高端产品推广力度，推出“零反式脂肪”

    系列食用油、地方特色大米、功能性面条等。渠道方面，公司依托食用油既有品牌运营及渠道经营优势，持续拓展产品销售网络，加大对大米、面粉、醋、酱油等产品推广与销售力度。2020 年公司经销商数量增加691 家，厨房食品经销商收入636.1 亿元，同比+20.9%，经销占比进一步提升。饲料原料业务2020 年收入端受益于生猪养殖恢复，同比+18.9%，但由于原材料成本上涨，饲料原料业务业绩下滑。

    Q4 原材料成本上行，套保损失、实际所得税税率提升影响利润。受到菜籽油、花生油等价格较高原材料采购占比上行，公司2020 年油籽及加工品、棕榈及月桂酸油平均采购单价分别同比+30.0%、17.3%。由于原材料价格上涨，公司商品套保产生暂时性账面亏损，2020 年公允价值变动损益及投资受益亏损合计为35.5 亿元，部分未实现套保损益后续库存实现销售后可逐步转回。剔除套保跨期影响，公司非经常损益同比+96.4%。此外，由于厨房食品销售子公司盈利能力好但所得税率高，饲料原料业务销售子公司亏损，公司整体所得税率提高，因而归母净利润同比+11.0%，增速低于利润总额增速28.6%。

    盈利预测：展望未来3-5 年公司仍将通过拓渠道、扩品类推动厨房食品收入稳步增长，同时公司匹配新产能建设，截至2020 年底在建产能较实际产能+30.2%。成本端公司具备抗风险能力，2020 年底预付账款及存货增加明显，2021 年或面临压力， 但中长周期能够实现经营稳健。我们预计公司2021/22/23 年收入分别为2223.1/2391.4/2564.7 亿元； 归母净利润75.0/99.7/118.4 亿元， 分别同比+25.0%/32.9%/18.7%， 对应PE 为56.8/42.7/36.0 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格上涨；新品推广不及预期；行业竞争激烈。