事件：公司发布年报，2020 年实现营业收入 1,949.2 亿元，同比+14.2%；归母净利润为 60.0 亿元，同比+11%。2020Q4 实现营业收入549.3 亿元，同比+20.9%；归母净利润为 9.11 亿元，同比-52.53%；扣非后净利润为-2.6 亿元.

    　　点评：2020 年顺利收官，套保损失影响账面净利润。2020 年受到新冠疫情影响，公司厨房食品业务增长较快，同时生猪存栏量回升带动饲料业务收入利润双升，收入和扣非后利润表现符合预期。四季度扣非后归母净利润为负，主要是由于基于套期保值的衍生品按市值计价的损失影响，导致非经常损益下降较多，该业务的业绩随着后续销售能够逐步转回。厨房食品/饲料原料和油脂科技/其他分布实现收入1212/725/12.3 亿元，同比增长 11.4%/18.9%/22.2%。1）厨房食品业务，借助强大渠道网络，公司积极开拓米面业务，加大大米面粉的市场扩张和销售力度。同时 C 端受益于家庭端消费的增长，占比提升。今年公司不断推出高端新品，如粮油推出 0 反式脂肪酸系列食用油、区域风味菜籽油、稻香稻米油，产品结构优化。C 端增长和开发工业客户弥补一部分餐饮端下滑。在调味品板块，公司不断培育新品类，如 11月推出梁汾陈醋，在酱油方面加大丸庄酱油推广，同时期待后续 B 端酱油积极拓展。公司三季度开始陆续提价，四季度小包装油终端零售价同比提高 15%左右，进一步推动四季度收入端增长达 20.9%。2）饲料和油脂科技业务，非洲猪瘟负面影响逐渐消退，生猪存栏量明显回升，叠加饲料单价提升，推动饲料原料业务销量和毛利率同步增长。

    　　毛利率明显提升，费率平稳下行。2020 年公司毛利率为 12.33%，同比提升 0.93 pct，主要因为饲料原料毛利率明显提升和粮食业务结构优化。期间费用率同比下降 1.16 pct，销售/管理/财务费用率分别同比下降 0.35/0.06/0.74 pct，销售费用率下降主要由于广告费投入下降，公司加大市场投放，促销费增加 25%。

    　　盈利预测：预计 2021-2023 年 EPS 为 1.55、1.77、2.01 元，对应 PE 为52X、45X、40X，下调至增持评级。

    　　风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。