投资要点：

    公司发布2020 年度报告。3 月23 日晚，公司发布2020 年年度报告，报告期内公司实现营业收入1949.2亿元，同比+14.2%；实现归母净利润60.01 亿元，同比+10.96%；其中2020 年第四季度实现营业收入549.3亿元，同比+20.9%，环比+3.6%，实现归母净利润9.1 亿元，同比-52.5%，环比-56.2%。基本EPS 为1.21元/股，每10 股派发现金红利1.11 元（含税），主要业绩指标与公司2 月22 日发布的业绩快报一致。

    厨房食品量价齐增，新品开拓有序推进。2020 年全年，公司实现厨房食品销量2000.5 万吨，同比+3.5%，单吨售价6058.6 元/吨，同比+7.6%，毛利率提升至13.0%（同比+0.36pct），达近五年最高值。厨房食品业务实现销售收入1212 亿元，同比+11.2%，占整体营业收入比例为62.2%，同比-1.53pct。在高端产品开拓与新品延伸方面，公司亦积极推进，2020 年高端大米品牌“乳玉皇妃”、“稻谷鲜生”系列产品持续热销，高端面粉产品“金龙鱼”河套平原雪花粉、“金龙鱼”澳大利亚麦芯小麦粉等产品受到消费者欢迎，销量实现稳步增长。品类扩张方面，报告期内公司 “丸庄”黑豆酱油，“梁汾”陈醋等产品依托于食用油优势渠道网络均实现了有效的市场开拓和渠道布局，中央厨房、复合调味料的投资布局亦开工建设。

    主要原料采购单价逆势下降，成本控制优势彰显。2020 年全年，国内大豆及国际大豆均有明显上涨（以全年均价计，2020 年CBOT 大豆上涨7.3%，国内大豆现货价上涨17.4%），而同期公司采购大豆及加工品1956.1 万吨，同比+15.7%，采购金额615.2 亿元，同比+12.6%，采购均价3145 元/吨，同比-2.7%。我们预测，原材料采购均价的逆势降低，一方面得益于公司对原材料价格走势的正确判断，在前期通过囤积原材料、远期合约锁定采购价格（截至2020 年末，公司原材料存货账面余额234.1 亿元，同比+53.5%）。

    另一方面，得益于公司全产业链布局及规模优势，预计公司提高了压榨产能利用率，即原材料采购端加大了大豆的采购比例、降低了毛油的采购比例（据wind，2020 年山东进口大豆压榨利润达235.9 元/吨，而2019年为-33.1 元/吨，2019 年公司压榨产能利用率仅57.3%，为2016 年来最低水平）。

    套保损失拖累当期业绩，后期有望随现货销售部分转回。由于进口大豆到港时间有2-3 个月的时滞，公司在订购大豆后多在衍生品盘面做空予以套保。报告期内，尤其是四季度国际大豆涨幅明显（单四季度CBOT 大豆（连续）收盘价均价1136 美分/蒲式耳，同比+24.3%，同比+21.9%）。报告期内，公司投资收益-22.9亿元，其中单四季度为-17.5 亿（预计主要为期货套保损失，约占公司营收的1.2%）；报告期末，公司计提公允价值变动损失12.6 亿元，主要为公司在会计期末需要对尚未平仓的套保衍生品按市价计量，因未完全满足套期会计的要求而计入公司公允价值变动损益。从业务角度，这些损益应随着未来现货销售的展开而同步计入主营业务成本，而此时对应的现货销售价格已有所上涨，该部分损失将通过毛利润提升的方式随现货的销售逐步转回。

    品牌建设继续强化，产能扩张加速推进，龙头地位稳固。公司作为2020 年东京、2022 年北京（冬奥会）、2024 年巴黎连续三届中国奥运代表团的官方赞助商，报告期内持续通过媒介传播、公关活动、渠道营销等举措激活和提升品牌影响力（赞助爆款综艺《乘风破浪的姐姐2》）。疫情期间公司积极开展保供、保质、保价行动，提升品牌美誉度和认同感；通过电视媒体、互联网平台、户外媒体等全面倡导健康膳食、健康运动的生活理念，同时邀请多位品牌大使溯源见证产品品质；与诸多电商平台联合开展促销活动，加深品牌渠道布局，持续扩大品牌影响力。报告期内，金龙鱼品牌继续高居中国品牌力指数（C-BPI）食用油、面粉品类榜首。在品牌地位稳固的基础上，公司销售费用率4.35%，同比下降0.35pct，提升公司净利率水平（+0.11pct 至3.37%）。同时，公司产能扩张提速，2020 年油脂压榨、水稻加工及小麦加工的实际产能分别达到 1508（同比+17%）、346（同比+33%）、726（同比+22%）万吨，同时拥有在建产能 277、88、563 万吨，随在建产能逐步投产，公司市占率水平将进一步提升。

    投资建议：下调2021 年盈利预测，维持“增持”评级。因原材料价格上涨对公司短期盈利能力带来压力超出此前预期，我们小幅下调了公司2021 年盈利预测，上调了2022 年盈利预测，并新增2023 年盈利预测，预计公司2021-2023 年实现营业总收入2314.9/2579.3/2846.2 亿元，同比+18.8%/+11.4%/+10.3%，实现归母净利润68.86/86.65/104.19 亿元（调整前2021-2022 年业绩预测为71.2/83.8 亿元），同比+14.8%/+25.8%/+20.2%，当前股价对应PE 水平为59X/47X/39X，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动；期货市场交易风险；食品安全风险