事件描述

    　　公司公布21 年中报，营收1,032 亿元，同比+18.7%，归母净利29.70亿元，同比-1.2%。扣非归母净利39.12 亿元，同比36.6%。

    　　上半年营收增速较快，二季度增速有所下滑。1Q21、2Q21 营收分别为510.8 亿、521.5 亿，同比+28.0%、10.8%。二季度增速下降，一方面由于去年同期疫情基本受控，餐饮渠道产品销量反弹；一方面二季度为粮油传统淡季，今年大众品消费低迷致使淡季更淡。分部来看，1H21厨房食品、饲料原料油脂科技营收分别同比+22.2%、+12.4%，厨房食品增速更快，营收占比达到64.4%。

    　　毛利率11.94%，同比提升0.80 pct，主因饲料原料业务推动。1Q21、2Q21 毛利率分别为13.27%、10.63%，二季度环比下滑但仍好于2Q20的9.89%。1H21 厨房食品、饲料原料油脂科技毛利率分别为11.84%、11.75%，分别同比-0.92pct、+3.81pct。厨房食品毛利率下降，因为产品售价上调未能抵消原材料成本大幅上涨的影响，且毛利较低的餐饮产品占比提升。饲料原料油脂科技毛利率上升，主要受益下游养殖和油脂化学景气较高。

    　　三项费用率5.84%，同比基本持平，销售费用、管理费用增幅均低于营收增幅，但财务费用大幅增加，因净利息减少。其中2Q21 销售费用率、管理费用率3.81%、1.48%，同比持平、+0.1pct，环比-0.91pct、-0.15pct，费用控制在相对较低水平。

    　　营业利润率4.46%，同比基本持平，而归母净利率2.88%，同比下降0.58pct，主因所得税大幅增加。公司境外纳税主体所得税率17%，境内大部分为25%。随着公司国内业务利润占比提升，而套期保值损失主要发生在境外，实际税率呈上升态势，1H21 达到28.3%，同比+11pct。

    　　商品衍生金融工具是公司盈利的重要不确定因素。公司测算商品期货合约结算价变化1%将产生3,000 万元损益，虽然相比2020 年底的8,000万元损益幅度收窄，但仍将对各报告期利润产生扰动。其中，1H21 公允价值变动收益8.16 亿元，投资收益-18.77 亿元，分别占利润总额的-40.6%、17.6%。

    　　公司积极介入调味品领域，中央厨房业务蓄势待发。上半年公司除继续推广丸庄酱油，还推出海皇牌的醋、蚝油、料酒等产品，并购广味源，丰富调味产品线。另公司在陕西、周口、深圳、贵阳、青岛、北京等地新设“丰厨”公司，中央厨房业务布点加速，打造以粮油调味为核心的中餐工业化餐饮供应链平台。

    　　投资建议：维持“增持”评级。预计 2021-2023 年公司营收2,177、2,410、2,711 亿元，同比增长12%/11%/12%，归母净利润为77.5、91.8、110.9亿元，同比增长29%/18%/21%，EPS 分别为1.43、1.69、2.05，对应PE 分别为53.53、45.23、37.40，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅上涨风险，套期保值风险，食品安全风险。