2021H1 公司厨房食品业务餐饮&工业渠道逐步恢复、零售增长相对放缓，成本压力导致盈利能力下降；饲料原料及油脂科技业务吨价提升带动收入增长，盈利能力大幅改善。公司继续推进各品类新品开发&全国产能布局，未来望加速渠道渗透&品类扩充，实现持续稳健增长。

    　　2021H1 公司收入/净利润分别同比+18.7%/-1.2%。2021H1 公司实现收入1032.30 亿元、同增18.7%，净利润29.70 亿元、同降1.2%，扣非净利润39.12亿元、同增36.6%。其中2021Q2 实现收入521.48 亿元、同增10.8%，净利润14.00 亿元、同降21.9%，扣非净利润19.93 亿元、同增30.9%。

    　　餐饮渠道复苏，吨价显著提升。1）厨房食品，2021H1 公司厨房食品实现收入659.70 亿元、同增22.2%。分量价看，2021H1 销量同增6.0%、吨价同增15.3%，在原材料成本上涨背景下，公司普遍上调了产品售价，同时餐饮&工业渠道的恢复也带动销量的增长。分渠道看，2021H1 公司厨房业务经销收入同增10.2%（期末经销商较期初净增192 家至5289 家）、直销收入同增36.2%。随着疫情可控，餐饮以及工业渠道的恢复带动了公司直销渠道的较快增长，而零售渠道在高基数下相对降速导致经销收入增长相对较慢。2）饲料原料及油脂科技，2021H1 公司饲料原料及油脂科技业务实现收入364.66 亿元、同增12.4%，其中销量同降9.9%、吨价同增24.7%。主要受市场行情上涨推动，饲料原料吨价实现大幅提升，同时大豆采购量级压榨量有所下降。

    　　两大业务盈利差异化表现，税率&少数股东权益导致净利率下降。2021H1 公司毛利率同增0.8PCT（Q2 同增0.7PCT），如果将投资收益及公允价值变动收益作为成本考虑，2021H1/Q2 毛利率同比+0.0/-0.6PCT。2021H1 销售费用率&管理费用率整体稳健，使得公司销售利润率同增0.1PCT，整体稳健。由于2021H1 公司所得税率同增11.1PCTs（主要系部分高税率公司盈利较好，部分低税率公司亏损）、少数股东损益占净利润比例同增5.4PCTs（主要系合资公司利润较好），综合导致2021H1 净利率同降0.6PCT。分业务，2021H1厨房食品毛利率同降0.9PCT 至11.8%，销售利润率同降1.4PCTs 至3.7%，主要系①原材料价格上涨背景下，提价及结构升级无法抵消成本压力；②2021H1 低毛利餐饮渠道占比提升。2021H1 饲料原料及油脂科技毛利率同增3.8PCTs 至11.8%，销售利润率同增2.1PCTs 至5.4%，主要受益于市场行情上涨带来的价格提升。

    　　新品矩阵不断丰富，产能布局持续推进。产品端，2021H1 公司在食用油、大米、面粉及挂面、调味品等品类不断推出新品，持续丰富产品矩阵。同时2021H1 公司增资入股成为广味源食品控股股东，并将其更名为金龙鱼金厨（广东）调味食品有限公司，进一步加码调味品市场开拓。产能端，公司持续推进产能扩张及生产基地布局，2021H1 公司油籽压榨/油脂精炼/油脂灌装/水稻加工/小麦加工设计产能分别同比增长15%/5%/5%/20%/48%。截至2021H1 期末，公司在全国拥有69 个生产基地，并在齐齐哈尔、潮州、兰州、合肥、青岛等地新建多个生产基地，全国化产能布局也为公司持续降低成本、提升效率奠定基础。

    　　风险因素：食品安全风险，原材料价格波动风险，套期保值风险。

    　　投资建议：维持2021-2023 年EPS 预测1.28/1.47/1.60 元。考虑可比公司及公司龙头地位，给予2022 年PE55 倍PE，对应目标价80 元，首次给予“增持”

    　　评级。