2021Q3 公司餐饮渠道恢复较好，零售渠道承压，收入延续稳健增长，成本压力加剧使盈利能力下降明显。短期公司仍面临原料价格上涨压力，但公司持续推进全国化产能布局，调味品及中央厨房布局有序推进。长期望凭借综合优势不断扩张，保持稳健增长。维持“增持”评级。

    2021Q1-3 公司收入/净利润/扣非净利润分别同比+16.2%/-27.7%/-33.6%。

    2021Q1-3 公司实现收入1627.3 亿元、同增16.2%，净利润36.8 亿元、同减27.7%，扣非净利润41.6 亿元、同减33.6%。在公司对部分产品上调售价及餐饮市场快速恢复下，2021Q3 收入保持稳健增长，实现收入595.0 亿元、同增12.2%，净利润7.1 亿元、同减65.9%，扣非净利润2.4 亿元、同减92.8%。

    原材料成本上涨&产品结构变化致毛利率下降明显，盈利能力承压。2021Q1-3公司毛利率同降3.3Pcts 至8.8%，其中Q3 同降10.4Pcts 至3.2%，成为拖累盈利能力的主要原因，毛利率下降主要系①原材料成本涨幅较大，公司虽已上调部分产品价格，但未能完全抵消原材料成本上涨影响。②疫情逐步好转下，市场竞争加剧，公司零售渠道产品受到冲击，毛利率更低的餐饮渠道销量增长更快。③大豆价格持续上涨下，公司大豆压榨量和压榨利润较去年同期有所下降。2021Q1-3 销售费用率同降1.3Pcts（Q3 同降3.4Pcts），管理费用率同降0.1Pct（Q3 同降0.1Pct），财务费用率同增0.5Pct（Q3 同增1.2Pcts）。此外，2021Q1-3 投资净收益减少13.5 亿元（Q3 增加9.4 亿元），公允价值变动收益增加23.4 亿元（Q3 增加9.6 亿元），实际所得税率同增6.9Pcts（Q3 同增3.5Pcts），主要系部分高税率公司盈利较好，低税率公司亏损所致。综合导致2021Q1-3 公司净利率同降1.4Pcts 至2.3%，其中Q3 同降2.7Pcts 至1.2%。

    短期压力犹存，新兴业务持续推进。短期看，在大豆等原材料持续上涨趋势下公司仍面临一定经营压力。当前公司在食用油、包装大米、包装面粉领域龙头地位稳固，截至2021H1，在全国拥有69 个生产基地，公司预计两年后生产基地总数可达70-80 个，将进一步巩固成本和规模优势。同时公司继续发力调味品业务和中央厨房。在调味品领域，除原有芝麻香油、花椒油之外，已切入酱油、醋、蚝油及料酒等其他产品，其中酱油已推出高端产品丸庄酱油，未来会逐渐布局中低端产品。在中央厨房方面，公司已在河北廊坊、重庆、陕西西安、浙江杭州等地规划中央厨房，其中杭州项目预计今年内完成建设，产品包括学生餐、酱料包及向餐饮企业供给半成品等。中长期看，公司望凭借领先的综合优势，不断扩充品类，持续保持稳健增长。

    风险因素：食品安全风险；原材料价格波动风险；套期保值风险。

    投资建议：综合考虑2021Q3 业绩表现及原材料成本压力，调整2021-2023 年EPS 预测至0.89/1.43/1.73 元（原预测为1.28/1.47/1.60 元）。结合行业发展趋势及公司龙头地位，参考可比公司估值，给予公司2023 年46 倍PE，对应目标价72 元，维持“增持”评级。