2021 年扣非后归母净利润同降43.17%。2021 年公司克服成本上涨、需求不旺、竞争加剧等诸多困难，实现营收2262.25 亿元，同增16.06%，归母净利润41.32 亿元，同降31.15%，扣非后归母净利润49.96 亿元，同降43.17%。

    扣非后归母净利润下降幅度高于归母净利润的下降幅度，主要是21 年因为衍生金融工具产生的未完全满足套期会计要求的非经常性损失减少。21Q4 营收635 亿元，同增15.61%，归母净利润4.51 亿元，同降50.55%，扣非后归母净利润8.39 亿元，同降66.84%。

    成本上升、需求疲软影响净利率。2021 年毛利率8.18%，同降4.15pct，销售费用率2.93%，同降1.42pct，毛销差5.25%，同降2.73pct。管理费用率1.62%，同增0.06pct；财务费用率0.11%，同增0.53pct，净利率1.98%，同降1.39pct。公司利润承压，主要原因有：1、2021 年大豆及加工品、棕榈及月桂酸油采购价格同比增幅都超过30%，厨房食品的成本上涨幅度较大，虽对部分产品有提价，但不能完全覆盖成本上涨。2、市场竞争加剧、叠加消费疲软，导致厨房食品的中高端零售产品销售受影响，而毛利率较低的餐饮渠道产品销量占比有所提升。3、饲料及油脂科技业务，大豆采购量和压榨量较2020 年有所下降，压榨利润减少，同时为套保大豆相关业务的衍生金融工具产生了一些损失。

    经销商数量净增加1024 家。分产品看，2021 年厨房食品营收1419.79 亿元，同增17.14%，毛利率同降3.2pct 至8.3%。饲料原料及油脂科技营收825.15亿元，同增13.83%，毛利率同降2.22pct 至7.41%。2021 年经销商渠收入占比为29.19%，经销商数量净增加1024 家至6121 家，渠道已基本覆盖到县一级。

    调味品业务、中央厨房业务值得期待。目前公司的调味产品有芝麻油、花椒油、藤椒油、芝麻酱等，也开发了酱油、醋产品。中央厨房项目正在多地筹建，产品可能会涵盖学生餐、酱料包、给餐饮连锁企业提供半成品或成品。

    我们认为公司拥有生产、营销、配送等一系列成本优势，调味品业务、中央厨房业务发展都值得期待。

    盈利预测与估值。我们预计公司22-24 年EPS 分别为1.28/1.61/1.8 元，相关可比公司2022 年PE 在15-46 倍，给予2022 年40-45 倍PE，对应合理价值区间51.2-57.6 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。