事件：3 月23 日，公司发布2021 年年报，全年实现营收2262.25 亿元，同比+16.06%；Q4 为635.00 亿元，同比+15.61%。全年归母净利润41.32 亿元，同比-31.15%；Q4 为4.51 亿元，同比-50.55%。全年基本EPS 为0.76 元。

    主业营收平稳增长，主要产品销售总量下跌，均价上升。2021 年全年成本上行压力较大，公司主要产品销售均价同比提高，但仍然无法完全覆盖成本上行幅度。毛利率及归母净利润同比均明显下滑。具体看，21 年厨房食品/饲料原料实现营收1420/ 825 亿元，同比+17.14%/+13.83%，21H2 实现营收760/460亿元， 同比分别+13.08%/+15.03%。21 年厨房食品/ 饲料原料实现销量2066/2284 万吨，同比+3.25%/-9.23%；21H2 实现销量1263/1472 万吨，同比-1.03%/-5.35%。21 年厨房食品/饲料原料销售均价6873/3612（元/吨），同比+13.45%/+25.41%； 21H2 销售均价为6019/3127 （ 元/ 吨）， 同比+14.27%/+21.53%，原因是公司对主销产品提价导致整体销售均价同比提升。

    原料成本上行及产品结构变化压低毛利率，公司缩减销售投入缓解压力。21年公司毛利率为8.18%，同比-4.15ppt（21Q4 为6.70%，同比-6.22ppt）。21年厨房食品/饲料原料毛利率为8.30%/7.41%，同比分别-3.20ppt/-2.22ppt。厨房食品方面，（1）公司上调部分产品售价，但幅度不足以覆盖成本上涨幅度；（2）中高端零售产品销量受市场竞争加剧、消费疲软等因素的负面影响较大；（3）餐饮市场复苏，低毛利率的餐饮渠道产品销量占比提升。饲料原料方面，（1）大豆采购量和压榨量同比下降，压榨利润减少；（2）套保大豆相关业务产生一定损失。

    21 年公司销售费用率为2.93%，同比-1.42ppt（21Q4 为2.63%，同比-1.77ppt），原因是广告及促销费用开支有所压缩。管理费用率为1.51%，同比+0.05ppt（21Q4 为1.75%，同比+0.33ppt）。研发费用率为0.11%，同比+0.02ppt（21Q4 为0.17%，同比+0.07ppt），原因是工资薪酬和委外研发费增加。财务费用率为0.11%，同比+0.54ppt（21Q4 为0.17%，同比+0.66ppt），原因是利息收入减少。

    投资建议：预计22-24 年公司实现营收2578.74/2902.37/3249.21 亿元，实现归母净利润76.77/89.23/104.87 亿元，折合EPS 分别为1.42/1.65/1.93元，目前股价对应22-24 年PE 为35/30/26 倍。目前公司2022 年估值低于调味品板块43 倍整体水平（Wind 一致预测，中信行业类），公司为厨房食品行业的龙头企业，食用油、米面等产品具备较强规模优势和品牌效应，2022 年杭州、重庆、廊坊等地的中央厨房项目有望陆续投产，公司中长期成长性良好。综上，维持“推荐”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等